自2020年的新冠疫情之后，全球經(jīng)濟(jì)和社會(huì)都發(fā)生了巨大的變化，資本市場(chǎng)亦波折不斷，有諸多相關(guān)熱點(diǎn)議題引發(fā)了廣泛的關(guān)注和討論。本文將從全球視野出發(fā)，針對(duì)當(dāng)前十大環(huán)球焦點(diǎn)主題進(jìn)行分析和研究。

新冠疫情的影響已經(jīng)持續(xù)接近兩年的時(shí)間了，從目前看即使到2022年，全球經(jīng)濟(jì)也仍然不可避免繼續(xù)會(huì)受到疫情的影響。即便如此，我們認(rèn)為新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響正在逐漸減弱和消散，除非出現(xiàn)傳染性極強(qiáng)的新的變異毒株。

一方面，經(jīng)過(guò)幾輪的反復(fù)，近期新冠新增病例數(shù)據(jù)在主要經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)下行的趨勢(shì)（圖1）。另一方面，疫苗接種進(jìn)度在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家以及新興市場(chǎng)國(guó)家的中國(guó)情況均較為理想（圖2），而這些經(jīng)濟(jì)體占全球經(jīng)濟(jì)比例更高，故而全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然有足夠底氣。但是也需要看到，疫苗接種情況兩極分化明顯，部分資源出口國(guó)和制造業(yè)供應(yīng)鏈國(guó)家疫情嚴(yán)峻且疫苗接種率低，而低收入國(guó)家的疫苗接種情況尤為糟糕（圖3）。

圖1 新冠疫情新增病例

數(shù)據(jù)來(lái)源：Our World in Data

圖2 新冠疫情新增病例

數(shù)據(jù)來(lái)源：Our World in Data

圖3 低收入發(fā)展中國(guó)家的疫苗接種率極低

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF

除了疫情本身的減弱以及疫苗接種以外，口服抗新冠藥物的研制和應(yīng)用預(yù)計(jì)也將對(duì)抗擊疫情發(fā)揮積極作用。據(jù)媒體報(bào)道，制藥巨頭公司默沙東表示，其與合作伙伴Ridgeback生物治療公司共同開(kāi)發(fā)的口服抗新冠病毒試驗(yàn)性藥丸，使得被跟蹤研究的新冠住院人數(shù)和死亡人數(shù)減少了一半。默沙東公司稱(chēng)，該中期試驗(yàn)跟蹤了775名患有輕度至中度新冠的成年人。試驗(yàn)結(jié)果顯示，在新冠癥狀出現(xiàn)5天內(nèi)，服用抗病毒口服藥丸molnupiravir的患者中，僅7.3%的人在30天后住院或死亡，而服用安慰劑的患者中，這一比例為14.1%。除默沙東公司之外，其他公司也在研發(fā)抗新冠藥物，若能成功，亦將對(duì)新冠疫情的最終結(jié)束創(chuàng)造有利條件。

鑒于2020年全球經(jīng)濟(jì)受到新冠疫情影響而普遍陷入衰退的原因，同比基數(shù)較低，故2021年全球主要經(jīng)濟(jì)體均將有同比的較大幅度增長(zhǎng)，IMF預(yù)計(jì)2021年全球經(jīng)濟(jì)將同比增長(zhǎng)5.9%。

但近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)景氣似乎有轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險(xiǎn)。從高頻數(shù)據(jù)看，指標(biāo)普遍從高位出現(xiàn)拐點(diǎn)回落（圖4），而富達(dá)的領(lǐng)先指標(biāo)周期階段追蹤器顯示（圖5），目前全球經(jīng)濟(jì)甚至已經(jīng)面臨進(jìn)入“負(fù)增長(zhǎng)且正在惡化”的周期。

圖4 一些高頻指標(biāo)指向更弱的增長(zhǎng)動(dòng)能

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF

圖5 富達(dá)經(jīng)濟(jì)追蹤器顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱

數(shù)據(jù)來(lái)源：富達(dá)國(guó)際

盡管如此，我們判斷一些暫時(shí)性的因素，例如高昂的能源成本價(jià)格、崩塌的供應(yīng)鏈秩序等，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將傾向于減弱。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體上還是能夠維持相對(duì)正面的前景，但需要各國(guó)政府繼續(xù)采取適宜的貨幣和財(cái)政政策支持。

美聯(lián)儲(chǔ)即將Taper這件事已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期和消化，近期美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖也已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向鷹派立場(chǎng)（圖6），所有委員中已經(jīng)有一半的人支持在2022年底之前至少實(shí)施一次加息（利率期權(quán)所定價(jià)的水平也大致如此，甚至比點(diǎn)陣圖更加激進(jìn)）。

預(yù)計(jì)11月初的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)將正式宣布Taper（縮減購(gòu)債規(guī)模），屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策也將真正開(kāi)啟回歸正常化的道路。眾所周知，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)新冠疫情的黑天鵝事件，自2020年3月宣布無(wú)限QE，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表也如脫韁野馬一路奔騰，從2020年2月底的4.2萬(wàn)億美元升至2021年10月底的8.6萬(wàn)億美元。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)需要考慮退出非常規(guī)的貨幣政策。

但即便如此，在Taper之后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間之內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大（圖8），流動(dòng)性將繼續(xù)保持充裕的狀態(tài)，而正式的加息預(yù)計(jì)在2022年秋季啟動(dòng)，但鑒于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇動(dòng)能仍具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，美聯(lián)儲(chǔ)斷然不會(huì)希望因?yàn)樽约哼^(guò)于激進(jìn)的收緊貨幣而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次陷入低迷的風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上，正如貝萊德所預(yù)測(cè)的那樣（圖7），加息路徑將會(huì)非常平緩，將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里維持相對(duì)低的基準(zhǔn)利率。

圖6 美聯(lián)儲(chǔ)9月點(diǎn)陣圖較前期偏鷹派

數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博

圖7 預(yù)計(jì)美國(guó)明年開(kāi)始的加息路徑會(huì)相當(dāng)平緩

數(shù)據(jù)來(lái)源：貝萊德

圖8 即使啟動(dòng)Taper，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模短期仍將增加

數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根資產(chǎn)

進(jìn)入2021年，通脹風(fēng)險(xiǎn)逐漸升溫且有愈演愈烈之勢(shì)，根據(jù)IMF的世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告（圖9），發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的CPI已經(jīng)超過(guò)4%，新興市場(chǎng)及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的CPI已經(jīng)超過(guò)5%，且近期數(shù)據(jù)顯示，通脹指標(biāo)還在繼續(xù)一路走高。

全球通脹的升高主要由兩方面因素所驅(qū)動(dòng)——能源危機(jī)和供應(yīng)鏈限制。

其一是上游能源和資源品價(jià)格的上升。在各國(guó)陸續(xù)解除大規(guī)模的社交隔離、經(jīng)濟(jì)從疫情的影響下初步走出來(lái)之后，需求端的修復(fù)跡象比較明顯，但是上游的供給端卻出現(xiàn)了瓶頸。石油等能源類(lèi)的供給受到歐佩克組織的限制，原油的供給量跟不上需求側(cè)的修復(fù)速度，短期颶風(fēng)等意外因素也讓原油庫(kù)存量下降，由此引發(fā)了原油價(jià)格的飆升，美油和布倫特原油的價(jià)格目前都已經(jīng)突破了80美元/桶，有的機(jī)構(gòu)已經(jīng)展望未來(lái)其向上突破100美元大關(guān)。此外，疫苗接種率較低的國(guó)家主要集中于新興市場(chǎng)和中低收入國(guó)家，而這些國(guó)家中有相當(dāng)一部分是資源的出口國(guó)。

其二是供應(yīng)鏈的限制。供應(yīng)鏈在疫情期間受到約束，而后疫情時(shí)代在勞動(dòng)力市場(chǎng)和運(yùn)輸能力的限制下，供應(yīng)鏈的交付時(shí)間持續(xù)處于惡化狀態(tài)；疫情較嚴(yán)重的一些國(guó)家位于全球制造業(yè)分工的上游，同樣約束了產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)。

預(yù)計(jì)上述問(wèn)題將在明年一季度階段得到初步緩解，產(chǎn)油國(guó)將增加供應(yīng)，而高盛則認(rèn)為供應(yīng)鏈的約束對(duì)通脹的影響將趨于下行（圖10），摩根資產(chǎn)預(yù)計(jì)美國(guó)通脹中樞將從目前高位逐漸回落（圖11）。但短期而言，疊加北半球寒冷冬季，通脹仍將高企。

圖9 全球面臨通脹風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF

圖10 高盛認(rèn)為來(lái)自供應(yīng)鏈的約束因素將在明年減弱

數(shù)據(jù)來(lái)源：高盛

圖11 摩根資產(chǎn)認(rèn)為美國(guó)通脹中樞將下降

數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根資產(chǎn)

美元成為主要的世界貨幣已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)100年之久，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了歷史的平均值（94年，見(jiàn)圖12），但尚低于最高值的110年。我們認(rèn)為，多極化的世界將是未來(lái)趨勢(shì)，而美元長(zhǎng)期而言將走弱。

但是短期來(lái)說(shuō)，美國(guó)本輪的加息周期要領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體（當(dāng)然，一些新興市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)啟動(dòng)加息），故利差擴(kuò)大之下，美元在短期或傾向于繼續(xù)升值。

圖12 美元世界貨幣的統(tǒng)治力將減弱

數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根士丹利

全球的權(quán)益資產(chǎn)具有長(zhǎng)期的投資價(jià)值，也是發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家居民的資產(chǎn)配置中不可或缺的重要部分，如圖13所示，美歐日的國(guó)家居民都將不小的比例配置到權(quán)益資產(chǎn)當(dāng)中。根據(jù)東方匯理的全球資產(chǎn)長(zhǎng)期展望，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)也是預(yù)期收益相對(duì)更高的資產(chǎn)類(lèi)別，所以保持相當(dāng)?shù)臋?quán)益資產(chǎn)敞口是具有相當(dāng)?shù)谋匾摹?/p>

圖13 全球各國(guó)居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司

當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，投資股票資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)類(lèi)（以債券為例）還是具有相當(dāng)?shù)奈Φ模鐖D14，股票資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平仍處于相對(duì)較高的位置，相比于低收益的債券資產(chǎn)，還是股票更具有相對(duì)投資價(jià)值。此外，兩種市場(chǎng)情緒也支持投資于股票，一種是TINA（There is no alternative），翻譯過(guò)來(lái)是“別無(wú)他選”，即投資者目前找不到相對(duì)于股票資產(chǎn)更好的資產(chǎn)類(lèi)進(jìn)行投資，所以是不得不做的投資，另一種是FOMO（Fear of missing out），翻譯過(guò)來(lái)是“害怕錯(cuò)過(guò)”，鑒于股票資產(chǎn)的強(qiáng)勢(shì)上漲，以及資金仍源源不斷的投入（據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，全球型股票型基金已經(jīng)連續(xù)70周有資金凈流入），投資者會(huì)因?yàn)楹ε洛e(cuò)過(guò)后續(xù)的上漲進(jìn)程而入市。

圖14 股票資產(chǎn)的吸引力依然強(qiáng)于債券

數(shù)據(jù)來(lái)源：富蘭克林鄧普頓

除了上述的長(zhǎng)期因素以及兩種市場(chǎng)情緒的共振之外，明年的股市基本面也比較踏實(shí)。股市的收益可以拆分為“盈利+估值+回購(gòu)分紅+匯率”，其中盈利面是最為關(guān)鍵的因素。2022年各區(qū)域的盈利增速預(yù)期普遍在7-10%，故股市的基本面持續(xù)穩(wěn)定，只要估值保持相對(duì)的穩(wěn)定，預(yù)計(jì)明年的股市收益將有望維持在大一位數(shù)范圍。

圖14 全球股票的盈利增長(zhǎng)預(yù)期較為樂(lè)觀

數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根資產(chǎn)

股市的風(fēng)格切換在2021年變得較為劇烈，期間已經(jīng)經(jīng)歷了多次的成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格之間的輪動(dòng)，風(fēng)格之爭(zhēng)也成為焦點(diǎn)關(guān)注的主題之一。例如，9月22日，在芝加哥舉行的2021年晨星投資會(huì)議(2021 Morningstar Investment Conference)上，Research Affiliates 創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)羅伯·阿諾特(Rob Arnott)和方舟投資管理公司(ARK Investment Management)首席執(zhí)行官凱西·伍德(Cathie Wood)就在一個(gè)小時(shí)的討論中對(duì)成長(zhǎng)與價(jià)值股的投資激辯不休。

從更長(zhǎng)的歷史周期上看，這種切換確實(shí)是在多次發(fā)生的正?，F(xiàn)象。只不過(guò)自從2008年的金融危機(jī)之后，成長(zhǎng)股一統(tǒng)天下成為了常態(tài)，過(guò)去十幾年成長(zhǎng)風(fēng)格持續(xù)跑贏了價(jià)值風(fēng)格，甚至引發(fā)了“價(jià)值已死”的論調(diào)。

圖15 歷史上成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格交替占優(yōu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：普萊士

那么，本輪的價(jià)值占優(yōu)行情能持續(xù)嗎？我們認(rèn)為很難！摩根士丹利的研究顯示，價(jià)值股若要持續(xù)跑贏成長(zhǎng)股的條件之一是其盈利預(yù)期能夠持續(xù)兌現(xiàn)，在2021年價(jià)值股的盈利因去年的低基數(shù)和經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇原因有同比的高增長(zhǎng)，但到2022年，經(jīng)濟(jì)逐漸回歸常態(tài)，價(jià)值股要維持這樣的高增長(zhǎng)已經(jīng)難上加難（圖17）！ 因此，我們建議在當(dāng)前階段保持相對(duì)平衡的風(fēng)格配置。

圖16 價(jià)值股跑贏成長(zhǎng)股需要盈利預(yù)期的持續(xù)兌現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根士丹利

圖17 2022年的行業(yè)盈利增長(zhǎng)狀況與2021年有所不同

數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根資產(chǎn)

日本迎來(lái)第100任首相岸田文雄，在此催化劑之下日本股市或迎來(lái)機(jī)會(huì)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，自民黨是否拿下眾議院選舉的多數(shù)席位，對(duì)日股的后續(xù)走勢(shì)具有重要指示性——若自民黨失去其多數(shù)席位，則日股傾向于震蕩下跌，而若自民黨保持多數(shù)席位，則日股短期將可能持續(xù)上漲（圖18），漲幅空間在十個(gè)百分點(diǎn)以上。

此外，岸田文雄的施政綱領(lǐng)包括了刺激性財(cái)政政策以及維持安倍以來(lái)的寬松貨幣政策，故而對(duì)日本經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)屬于“促增長(zhǎng)”類(lèi)型，疊加全球經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇，日股具有相對(duì)不錯(cuò)的投資前景。

圖18 自民黨是否拿下眾議院選舉的多數(shù)席位成為關(guān)鍵

數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根大通

除了傳統(tǒng)的股票和債券資產(chǎn)，一些其他的資產(chǎn)類(lèi)的投資價(jià)值在當(dāng)前環(huán)境下凸顯。例如一些非傳統(tǒng)債券的生息類(lèi)資產(chǎn)，對(duì)于投資組合來(lái)說(shuō)具有很好的意義。

意義之一在于其和傳統(tǒng)的資產(chǎn)類(lèi)具有較低的相關(guān)性，甚至有時(shí)候是負(fù)相關(guān)性，所以對(duì)于組合來(lái)說(shuō)是很好的收益和風(fēng)險(xiǎn)分散來(lái)源，適當(dāng)納入一定比例的這類(lèi)資產(chǎn)，能夠有效優(yōu)化整體投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)。

意義之二在于，生息資產(chǎn)既是全球投資者的剛需，亦是全球性的投資難題所在。全球的低利率環(huán)境下，生息成為難題，所以更加多元化的生息方式，是投資者孜孜以求的，我們應(yīng)當(dāng)將更廣泛的生息產(chǎn)品納入組合，例如實(shí)物資產(chǎn)生息、權(quán)益生息、策略生息等等。

圖19 實(shí)物和另類(lèi)資產(chǎn)具有很好的的分散作用

數(shù)據(jù)來(lái)源：普萊士

圖20 尋找收益（Hunting for yield）

數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根資產(chǎn)

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是海外投資值得關(guān)注的重要內(nèi)容，與投資密切相關(guān)。近期我們所應(yīng)當(dāng)關(guān)注的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有以下幾方面。

第一，美國(guó)的債務(wù)上限問(wèn)題。事實(shí)上，美國(guó)債務(wù)上限到期的鬧劇并不新鮮，自1960年以來(lái)，這樣的鬧劇已經(jīng)上演了78次，即差不多每年一次還有富余，而每次最終都以美國(guó)國(guó)會(huì)提高上限讓步作為解決方案。但我們認(rèn)為，這一問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是美國(guó)兩黨之間的黨爭(zhēng)，圍繞這一議題兩黨的討價(jià)還價(jià)不可避免，但最終結(jié)果大概率是有驚無(wú)險(xiǎn)。因?yàn)槿绻罱K無(wú)法解決這一問(wèn)題的代價(jià)過(guò)高，而民主黨手中事實(shí)上是有通過(guò)預(yù)算調(diào)節(jié)程序來(lái)通過(guò)上調(diào)債務(wù)上限的手段的（雖然民主黨不愿意輕易用）。若因此風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致股市急跌，則可以考慮逢低買(mǎi)入。

第二，德國(guó)的政局問(wèn)題。在后默克爾時(shí)代，德國(guó)的政局可謂一團(tuán)亂，缺乏一個(gè)有領(lǐng)導(dǎo)力的領(lǐng)袖人物。而這種情況也體現(xiàn)在議會(huì)選舉上，沒(méi)有任何一個(gè)黨派取得了超過(guò)25%的支持率。這意味著，需要三個(gè)黨派聯(lián)合執(zhí)政，才能組閣成功！而這種聯(lián)合執(zhí)政的聯(lián)盟無(wú)疑是脆弱的，因?yàn)楦鼽h派的訴求不同，所以有時(shí)候難以形成意見(jiàn)的一致，造成紛爭(zhēng)不斷的局面。同樣的，以德法為核心的歐盟或?qū)⒁虻聡?guó)政局的混亂而造成動(dòng)蕩，這也是歐洲股市的未來(lái)隱憂(yōu)。

圖21 德國(guó)的交通燈執(zhí)政聯(lián)盟具有脆弱性

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方匯理

第三是阿富汗問(wèn)題。阿富汗在迎來(lái)塔利班執(zhí)政之后，仍有相當(dāng)多的棘手的問(wèn)題需要解決，除了政治因素，因糧食短缺陷入饑餓的人道主義危機(jī)也是近期的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。阿富汗問(wèn)題事實(shí)上所折射的亦是全球公共治理所面臨的困境，多方勢(shì)力因各自的利益訴求在阿富汗角力，背后反映的是美國(guó)衰落下多極化世界的公共治理難題越發(fā)凸顯。這亦是未來(lái)影響局域乃至世界地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)因素之一。

圖22 阿富汗的現(xiàn)狀折射出全球公共治理問(wèn)題

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方匯理