嘉實財富高級研究員 譚華清博士
全球能源價格的暴漲牽動著每一個人的神經(jīng)，這里面有普通老百姓，投資者，企業(yè)家，還有政府官員和科學(xué)家。為什么會這樣呢？因為能源是牽一發(fā)而動全身的要素。能源是經(jīng)濟的基礎(chǔ)，沒有能源，動力工具熄火，經(jīng)濟變慢；沒有能源，工廠要停產(chǎn)，供給減少；沒有能源，黑夜難有光明。一邊是能源持續(xù)上升，一邊是限產(chǎn)限電，經(jīng)濟下行。面對這種局面，我們不禁要問，“滯脹”來了嗎？
能源價格的暴漲推動了全球工業(yè)品的價格上漲，PPI持續(xù)的創(chuàng)新高。與此同時，疫情的長期化，防疫措施的長期化，中國國內(nèi)總需求回升乏力，經(jīng)濟下行壓力增大。中國的老百姓感受到了一個“滯脹”的壓力。這些年來，一旦經(jīng)濟下行，物價回升，關(guān)于滯脹的擔(dān)憂就會起來。我們?yōu)槭裁催@么害怕滯脹呢？來自“滯脹”的恐懼始于1970年代。在這個曠日持久的“滯脹”環(huán)境中，普通消費者飽受購買力減值的折磨，長長的加油的隊伍成為那個時代最具代表性的畫面。投資者在這個股債雙殺的環(huán)境下無所適從，即將退休的或者已經(jīng)退休的中老年人，對通脹的恐懼到達(dá)了極致。為什么“滯脹”很可怕？所謂“滯”是指GDP增速的下行甚至是負(fù)增長，這意味著大多數(shù)行業(yè)的盈利增速下降，居民收入也在下降。所謂“脹”就是通脹的速度在提高，物價上漲的速度在加速。如果經(jīng)濟狀態(tài)處于“滯脹”的環(huán)境，老百姓的收入和收入的購買力都處于不利局面，自然是令人不喜歡的。與此同時，滯脹環(huán)境下往往是“股債雙殺，大宗商品走強”。一方面，因為滯，企業(yè)盈利動能轉(zhuǎn)弱，股市利空。另一方面，因為“脹”，固定收益的實際收益受損。同時，央行大概率還會收緊貨幣政策，不斷加息以對抗“滯脹”。圖1 滯脹時期的美國大類資產(chǎn)走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind.
1970年代大滯脹的出現(xiàn)是多個方面的因素共同造成的。1973年第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)。阿拉伯集團認(rèn)定，西方國家有支持對手，決定使用石油武器以懲罰西方。隨后決定對西方實施原油禁運。短短一年時間內(nèi)，原油價格翻了7倍，原油價格從過去的2美元/桶跳升到最高14美元/桶。在70年代初期，全球經(jīng)濟對能源部門的依賴還是很高的。以美國為例，彼時美國能源消費占GDP的比重達(dá)到了13%左右，而當(dāng)下只有不到5%。如圖2所示，根據(jù)簡單的經(jīng)濟學(xué)原理，因為禁運導(dǎo)致的原油價格暴漲可以理解為，供給曲線向左上方移動。最后的結(jié)果是，經(jīng)濟整體的價格增加，產(chǎn)量下降。這是典型的滯脹環(huán)境。在1970年代大通脹之前，大多數(shù)政策政策框架是基于凱恩斯主義的總需求管理政策。由于政治上的需求，雖然偶有收緊但總體上是擴張性的政策為主，因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)的亮眼有助于勝選。圖4 在1970年代以前，美國貨幣供應(yīng)量增速總體上是超過了名義GDP增速1971年美國總統(tǒng)尼克松宣布美元和黃金脫鉤，至此布雷頓森林體系瓦解。之后，美元開啟了長達(dá)十年的貶值過程，貶值幅度25%左右。三、長期“滯脹”狀態(tài)難以再現(xiàn)
1970年代之后，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟體沒有再出現(xiàn)過長時間的“滯脹”考驗，相反，過去30年，發(fā)達(dá)國家總體面臨的是“低通脹”的困擾。圖6 過去20年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的通脹水平總體偏低圖片來源：美聯(lián)儲官方網(wǎng)站。首先，滯脹本身是一種不穩(wěn)定的經(jīng)濟狀態(tài)。在市場經(jīng)濟中，價格信號本身就會影響供給和需求。通常價格持續(xù)上升，會抑制需求量，增加供給量，進(jìn)而實現(xiàn)供求平衡。價格上升可能會引發(fā)更樂觀的價格預(yù)期，則會推動未來的產(chǎn)能擴張，增加供給。隨著時間的推移，價格又會回到合理的均衡水平上。
其次，經(jīng)歷過1970年代的滯脹折磨后，全球主要央行深受貨幣主義和新古典經(jīng)濟學(xué)的影響，大幅減少了對經(jīng)濟增長的關(guān)注，而把決策目標(biāo)更多的聚焦保持物價的穩(wěn)定和充分就業(yè)。部分央行直接放棄對就業(yè)市場的關(guān)注，實施單一通脹目標(biāo)制度。
同時，全球經(jīng)濟格局發(fā)生了重大變化，分工的規(guī)模和效率達(dá)到了前所未有的水平。隨著冷戰(zhàn)的結(jié)束，中國經(jīng)濟的融入全球分工體系，中國巨大的廉價勞動力和強大的制造業(yè)生產(chǎn)能力，有利于全球物價水平的穩(wěn)定。
最后，技術(shù)進(jìn)步的加快，尤其是摩爾定律的作用，使得大量電子產(chǎn)品的成本呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢。
就當(dāng)前經(jīng)濟狀態(tài)而言，很難界定為“滯脹”環(huán)境。作為全球最大的兩個經(jīng)濟體，各有各的煩惱。從中國的物價走勢來看，PPI持續(xù)創(chuàng)新高，而CPI仍然十分低迷。根據(jù)經(jīng)濟活動的一般流程，PPI是中上游物價，CPI是中下游物價。CPI的重要性大于PPI。從這個角度來看，中國只是結(jié)構(gòu)性的通脹而不是全面通脹。CPI整體低迷的主要原因是經(jīng)濟下行壓力較大，也就是我們所說的“滯”。當(dāng)前經(jīng)濟下行的壓力來自三個方面：（1）疫情的長期化和防疫措施的長期化抑制了消費和投資。一個小例子，當(dāng)前環(huán)境下，投資旅游業(yè)，餐飲業(yè)可能未必明智；（2）PPI-CPI剪刀差本身會抑制中小企業(yè)活力。剪刀差意味著企業(yè)的成本上升但售價提升有限，經(jīng)濟含義則是毛利率降低，盈利水平下降。PPI的高企還造成了部分地區(qū)的限電限產(chǎn)；（3）房地產(chǎn)市場的快速降溫是2021年的新變量。當(dāng)前中國的局面是上游“脹”，中下游“滯”，但考慮到滯脹本身是一個非常不穩(wěn)定的狀態(tài)，到最后，無非是，上游也最后不景氣，經(jīng)濟轉(zhuǎn)入衰退；要么是上游的“脹”成功傳導(dǎo)到下游，最終演變?yōu)槿嫱洯h(huán)境。但是下游要成功轉(zhuǎn)嫁上游的“脹”，要求下游需求旺盛，消費者最終承接了PPI暴漲的成本的一大部分。一旦這種局面發(fā)生，貨幣政策收緊無疑。我們在前文所提到的，造成中國經(jīng)濟下行的壓力中，多數(shù)都是中期力量，很難一兩個季度逆轉(zhuǎn)。疫情在目前的狀態(tài)下，理性的投資者和消費者很難對此建立起短期將會消失的信心；全球大宗商品的價格回落也需要較長的時間；房地產(chǎn)市場的降溫到重新回暖需要國家政策的推動。經(jīng)濟下行壓力增大的背景下，貨幣政策也大概率很難“大水漫灌”。因此，當(dāng)前中國目前的經(jīng)濟形勢更有可能從“類滯脹”轉(zhuǎn)向“衰退”。下游需求轉(zhuǎn)弱，上游的原材料價格也會慢慢回落。美國經(jīng)濟核心矛盾不是“滯”。美國的ISM制造業(yè)PMI仍然在60上方，在歷史高位。與此同時，歐美已經(jīng)調(diào)整了防疫策略，嘗試與“新冠病毒”共存策略。考慮到目前美國勞動力市場仍然還有較大恢復(fù)空間(圖7)，未來美國經(jīng)濟復(fù)蘇動能仍然較強。圖8美國的就業(yè)人口占比仍然比疫情前低2.6個點(約500萬人)美國目前的主要問題是“通脹”。美國目前的通脹是全面性的，PPI和CPI通脹都大幅超過了美聯(lián)儲2%的長期政策目標(biāo)。美國CPI層面的通脹也有一部分是疫情因素導(dǎo)致的。在三輪財政轉(zhuǎn)移支付以及美聯(lián)儲量化寬松政策支持下，美國國內(nèi)零售需求十分旺盛（圖8），同時運費暴漲，在當(dāng)前貿(mào)易規(guī)則下，這部分漲價大部分由美國消費者承擔(dān)。
圖9美國商品貿(mào)易差額創(chuàng)歷史記錄
數(shù)據(jù)來源：Wind.
如果疫情好轉(zhuǎn)，美國財政轉(zhuǎn)移支付到期，美國商品消費逐步回歸到疫情前的趨勢上，與此同時，全球運價也將降低，可能美國CPI端的漲價問題有望逐步緩解。結(jié)合當(dāng)下能源危機的情況，美國整體受到的壓力要小于歐洲（圖10）。在未來一段時間，勞動力市場恢復(fù)空間明顯，防疫策略調(diào)整，疫情降溫，可能會共同促使美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出較大的優(yōu)勢局面。1.中國經(jīng)濟由“結(jié)構(gòu)性通脹”轉(zhuǎn)向“衰退”
如果中國經(jīng)濟運行如前文分析，中國經(jīng)濟步入“衰退”階段，那么整體來看，上市公司的盈利增速會下降。在盈利增速整體下降的背景下，有三類機會值得關(guān)注：（1）不論經(jīng)濟下行盈利基本穩(wěn)定的板塊。這些板塊包括食品飲料（含農(nóng)產(chǎn)品）、醫(yī)藥等必需消費品；（2）不論經(jīng)濟下行盈利仍然處于高景氣的板塊。這些板塊包括新能源產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈和軍工產(chǎn)業(yè)鏈；（3）經(jīng)濟政策可能發(fā)力的方向。經(jīng)濟下行壓力增大的時候，逆周期政策加碼，這毫無疑問。節(jié)奏上，我們認(rèn)為四季度，更確切的說是金秋10月，市場可能有不錯的反彈。四季度是衰退早期。在衰退早期，通常市場關(guān)于經(jīng)濟運行的分歧仍然較大。目前仍然有很多人在擔(dān)憂“滯脹”，也有很多的聲音認(rèn)為“滯脹”的可能性低，“衰退”的可能性大。這意味存在較大預(yù)期差，而預(yù)期差收斂的過程就是市場機會兌現(xiàn)的過程。除了對經(jīng)濟運行周期位置的判斷存在分歧，對經(jīng)濟政策的發(fā)力方向也存在分歧。這個分歧主要集中在房地產(chǎn)政策上。我們想強調(diào)的是，政策的放松應(yīng)該會包含地產(chǎn)政策。在新房銷售中87%都是期房的當(dāng)下，決策層不可能允許期房大面積的爛尾。這是地產(chǎn)政策調(diào)整的基本目標(biāo)。與此同時，當(dāng)前地方財政收入的40%以上來自賣地。土地市場的基本穩(wěn)定對地方政府的正常運營十分重要。目前哈爾濱、長春、珠海等地已經(jīng)在邊際調(diào)整政策，不排除有更多的地方會逐步放松地產(chǎn)政策。需要提示的是，這些政策的調(diào)整和堅持“房住不炒”并不矛盾。圖11 新房銷售中期房占比達(dá)到了87%
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局.
圖12 賣地收入占地方財政收入的比重達(dá)到了44%在地產(chǎn)保交房的政策目標(biāo)下，那么地產(chǎn)相關(guān)的建材、家電、銀行可能有較好的支撐。由于美國經(jīng)濟復(fù)蘇前景仍然樂觀，但通脹水平超出美聯(lián)儲的政策目標(biāo)也有些時日。因此，美聯(lián)儲的政策正常化應(yīng)該要成為分析美國經(jīng)濟和資本市場的基準(zhǔn)情形。目前普遍預(yù)期2021年11月議息會議上會決定縮減，2022年會繼續(xù)升級縮減，并可能會在年底或者2023年年中加息。在這個基準(zhǔn)情形下，我們可能會看到，美債收益率、美元整體偏強，對美債收益率比較敏感的美國科技板塊可能走勢偏弱，而在美債收益率上行，美國經(jīng)濟復(fù)蘇走強的大背景下，美國受疫情影響較大的板塊，以及金融、消費等價值板塊可能表現(xiàn)占優(yōu)。在積極捕捉投資機會的過程中，我們也需要警惕潛在的風(fēng)險點。對于中國市場而言，從“類滯脹”轉(zhuǎn)入“衰退”象限，以煤炭為核心的周期板塊可能面臨較大的回調(diào)壓力，這是需要注意的風(fēng)險。其他的可能性在于，疫情較大的反復(fù)并逆轉(zhuǎn)歐美的防疫策略。如果這種情形發(fā)生，美聯(lián)儲政策節(jié)奏可能會放緩，美債、美元都可能轉(zhuǎn)弱，科技股重回升勢。如果這個事情沒有發(fā)生，那么我們需要警惕第二個風(fēng)險點，如果疫情影響越來越小，那么美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹的程度超預(yù)期。上行風(fēng)險這方面，疫情走勢不排除出現(xiàn)重大樂觀前景，防疫措施重大放松，此時中國經(jīng)濟在某個階段有望出現(xiàn)小周期的回升。股票市場自然會以上漲來表達(dá)這種局面的出現(xiàn)。本文中的信息或所表述的觀點并不構(gòu)成對任何人的投資建議，也沒有考慮到接收人特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需求，不應(yīng)被作為投資決策的依據(jù)。載于本文的數(shù)據(jù)、信息源于市場公開信息或其他本公司認(rèn)為可信賴的來源，但本公司并不就其準(zhǔn)確性或完整性作出明確或隱含的聲明或保證。本文轉(zhuǎn)載的第三方報告或資料、信息等，轉(zhuǎn)載內(nèi)容僅代表該第三方觀點，并不代表本公司的立場。本公司不保證本文中觀點或陳述不會發(fā)生任何變更，在不同時期，本公司可發(fā)出與本文所載資料、意見及推測不一致的報告。預(yù)期生息水平是從宏觀層面對該類資產(chǎn)大致回報區(qū)間的展示，并非預(yù)期收益率，不代表任何具體的產(chǎn)品是否盈利及收益水平。投資有風(fēng)險。本公司不保證投資者一定盈利，也不保證最低收益或本金不受損失。投資者應(yīng)充分考慮其風(fēng)險承受能力、風(fēng)險識別能力，謹(jǐn)慎投資。
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