資產(chǎn)配置，略顯“中庸之道”，不性感也不刺激。但，對(duì)于大多數(shù)投資者和理財(cái)經(jīng)理而言，理解資產(chǎn)配置是做好財(cái)富管理的基本功。

對(duì)于家庭而言，把資金根據(jù)不同需求進(jìn)行分配有時(shí)候也被稱為資產(chǎn)配置。但這個(gè)層面的配置并沒有太多的技術(shù)含量，更多的是意識(shí)問題。有這個(gè)意識(shí)，家庭層面根據(jù)不同需求進(jìn)行的配置決策很簡(jiǎn)單。比如買多少保險(xiǎn)，多少錢是用來未來可能的現(xiàn)金流償付的，多數(shù)錢是用來投資的。而本文討論的資產(chǎn)配置主要指的是金融可投資產(chǎn)在大類資產(chǎn)中的分配比例問題。

一、為什么要做資產(chǎn)配置

資產(chǎn)配置的根本思想出發(fā)點(diǎn)是不把雞蛋放在一個(gè)籃子里的。資產(chǎn)配置之所以成立在于兩個(gè)假設(shè)：（1）我們很難判斷哪一類資產(chǎn)在未來表現(xiàn)更好；（2）沒有一類資產(chǎn)長(zhǎng)期持續(xù)表現(xiàn)占優(yōu)于其他資產(chǎn)。這里面的關(guān)鍵詞是“持續(xù)”。股票資產(chǎn)長(zhǎng)期占優(yōu)其他資產(chǎn)，但也很難做到持續(xù)占優(yōu)。在歷史上，股票資產(chǎn)十年不漲的情況也有發(fā)生。

這兩個(gè)假設(shè)并不是永遠(yuǎn)成立的。這決定了資產(chǎn)配置過程中的動(dòng)態(tài)調(diào)整問題。階段性的，當(dāng)我們有把握判斷，某一類資產(chǎn)占優(yōu)其他資產(chǎn)的時(shí)候，自然我們會(huì)提高這一類資產(chǎn)在整體組合的比例。但在一般的情況下，這兩個(gè)假設(shè)是基本成立。這決定了資產(chǎn)配置這個(gè)工具的有效性。

既是如此，資產(chǎn)配置可以得到一種“東邊不亮、西邊亮”的配置效果，進(jìn)而會(huì)降低整體組合的波動(dòng)和連續(xù)下跌的跌幅（即回撤）。從這個(gè)意義上講，資產(chǎn)配置這一工具天然具備風(fēng)險(xiǎn)控制的優(yōu)勢(shì)。

我們以一個(gè)例子來說明資產(chǎn)配置的魅力。圖1展示了一種配置方案，該配置由10%的公募偏股基金指數(shù)+60%的特殊策略（該特殊策略產(chǎn)品有20%的CTA策略，80%的市場(chǎng)中性策略）+30%的債券策略。為了讓配置具有落地的可能性，我們沒有選擇歷史業(yè)績(jī)最好的股票策略基金而是選擇了偏股基金指數(shù)，同時(shí)特殊策略選擇了一個(gè)復(fù)合策略產(chǎn)品，并沒有選擇全市場(chǎng)已經(jīng)封盤的CTA策略，最后選擇了一只仍在對(duì)外開放的債券策略基金。

圖1 通過合理配置構(gòu)建了性價(jià)比極高的組合

注：例舉的配置方案僅用于投資者教育，不構(gòu)成投資建議。模擬歷史業(yè)績(jī)不代表未來。

該配置方案的模擬歷史業(yè)績(jī)?yōu)椋昊貓?bào)13.68%，最大回撤為-2.51%，年化波動(dòng)率為5.10%。表1總計(jì)了該組合過去五年的模擬歷史業(yè)績(jī)。同期偏股基金指數(shù)的年化回報(bào)為11.57%，最大回撤28.07%，年化波動(dòng)率為17.36%。

表1 模擬配置的歷史年度回報(bào)

注：模擬歷史業(yè)績(jī)不代表未來，僅供參考。2021YTD統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2021年1月1日-6月30日。

該組合能夠?qū)崿F(xiàn)如何低的最大回撤本質(zhì)上是利用了資產(chǎn)之間的低相關(guān)性。圖2表明，CTA策略、中性策略和股票指數(shù)的相關(guān)性都非常低，其中CTA策略和中證800的相關(guān)性為負(fù)。

在充分利用大類資產(chǎn)低相關(guān)性的方面，資產(chǎn)配置工具毫無疑問表現(xiàn)更優(yōu)。由于CTA策略和市場(chǎng)中性策略的預(yù)期回報(bào)也和股票基金指數(shù)十分接近，因此通過合理的資產(chǎn)配置，可以獲得比全倉(cāng)偏股基金指數(shù)更高的回報(bào)和低很多的回撤。

如何做好資產(chǎn)配置呢？資產(chǎn)配置的核心要義就是找到低相關(guān)的且預(yù)期回報(bào)較高的資產(chǎn)（策略）進(jìn)行合理配置。

在這個(gè)原則基礎(chǔ)上，可以結(jié)合階段性的認(rèn)識(shí)，適當(dāng)超配某一類資產(chǎn)，以獲得更好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。這就涉及到戰(zhàn)術(shù)配置的問題。

在具體實(shí)踐過程中，我們依然建議投資者首先搞清楚這筆資金的主要目標(biāo)是什么。如果這筆資金的主要目標(biāo)是生息，也即是在波動(dòng)和回撤風(fēng)險(xiǎn)較低的情況下實(shí)現(xiàn)一定的增值。這正是資產(chǎn)配置工具擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。就像圖1、表1顯示那樣，資產(chǎn)配置在這個(gè)方面的確有更好的優(yōu)勢(shì)。

之后，就是在實(shí)踐過程中的摸索和反思，最終找到適合自己的配置框架。

三、理解資產(chǎn)的定價(jià)和歷史

理解資產(chǎn)是資產(chǎn)配置的前提和基礎(chǔ)。只有對(duì)資產(chǎn)的本質(zhì)特征有較好的把握和理解，才能做好資產(chǎn)配置。理解資產(chǎn)主要包括兩個(gè)方面，一個(gè)是理解資產(chǎn)的定價(jià)邏輯，一個(gè)是理解資產(chǎn)的價(jià)格歷史。一個(gè)是理論，一個(gè)是現(xiàn)實(shí)。關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)的基本邏輯，我們?cè)?a target="_blank" >《資產(chǎn)定價(jià)的基本原理》文章中多有闡述。在這里，我們用表2做一個(gè)概述。

表2 主要大類資產(chǎn)的定價(jià)因子

以史為鑒，資產(chǎn)價(jià)格的歷史是我們學(xué)習(xí)資產(chǎn)配置不可或缺的資料。如果從長(zhǎng)、中、短三個(gè)時(shí)間維度下觀察，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)出不同的特征。

首先，我們看長(zhǎng)期。通常而言，在討論十年以上的長(zhǎng)期視角，所有的投資家或者理論家喜歡拿這一張圖來說明問題。

圖3 近200年美國(guó)資本市場(chǎng)的主要資產(chǎn)的長(zhǎng)期回報(bào)

數(shù)據(jù)來源：《股市長(zhǎng)線法寶》，（美）西格爾.

以美國(guó)市場(chǎng)為例，從十年以上維度來看，股票資產(chǎn)長(zhǎng)期的優(yōu)勢(shì)是碾壓性的。如果1801年投入1美元美國(guó)標(biāo)普500股票指數(shù)，在2014年，投資者將得到103萬美元的實(shí)際回報(bào)。而如果投資債券只能得到1642美元。投資股票和投資債券的回報(bào)是天壤之別。

上述分析有一定的瑕疵較少被人提及，那就是樣本選擇具有幸存者偏差。事實(shí)上，兩次世界大戰(zhàn)關(guān)閉了很多國(guó)家的股票市場(chǎng)。很多國(guó)家的股市根本沒有這么長(zhǎng)的歷史數(shù)據(jù)。但是這個(gè)分析并非沒有意義。如果假定沒有極端風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，股票資產(chǎn)的長(zhǎng)期回報(bào)可能是最高的。這對(duì)于我們思考長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的錨具有參考意義。

既然股票資產(chǎn)長(zhǎng)期大幅占優(yōu)其他資產(chǎn)，那為什么投資者不把所有資產(chǎn)投入股票資產(chǎn)中呢？這是因?yàn)?，在更短的歷史期限，股票資產(chǎn)未必如此，甚至還有巨大的回撤風(fēng)險(xiǎn)。

我們從中期視角就很容易看到股票市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)仍然是不容忽視的。

以美國(guó)1970年-1980年高通脹時(shí)期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)為例，可以看到，在長(zhǎng)達(dá)十年中，美股標(biāo)普500幾乎沒漲，其表現(xiàn)不僅明顯落后大宗商品也落后十年期國(guó)債指數(shù)，更是落后同期美國(guó)的通脹水平。也就是說，在這個(gè)區(qū)間持有標(biāo)普500，其實(shí)際回報(bào)為負(fù)。

圖4 美國(guó)高通脹時(shí)期美股表現(xiàn)落戶于大宗商品和美債

數(shù)據(jù)來源：彭博社.

圖5 金融危機(jī)前后美股表現(xiàn)落后于其他資產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：彭博社。

我們?cè)龠x取另外一個(gè)十年，2000年-2010年。在這十年，標(biāo)普500指數(shù)不僅沒有漲還是微跌的。期間，美債表現(xiàn)最好，其次是大宗商品指數(shù)，標(biāo)普500指數(shù)最差。

上面是美國(guó)的例子，我們?cè)倏粗袊?guó)市場(chǎng)的例子。圖6展示了中國(guó)偏股基金指數(shù)、滬深300和債券指數(shù)在2007年12月-2020年10月長(zhǎng)達(dá)12年間的表現(xiàn)?？梢钥吹?，在這12年間，債券指數(shù)整體表現(xiàn)好于偏股基金指數(shù)、更明顯的優(yōu)于滬深300指數(shù)。

圖6 中國(guó)資本市場(chǎng)的股票基金也出現(xiàn)過長(zhǎng)期落后于債券指數(shù)的情況

數(shù)據(jù)來源：Wind.債券指數(shù)用中債新綜合指數(shù)來代替。

雖說十年彈指一瞬，但對(duì)于任何單個(gè)投資者而言又有多少個(gè)十年。因此，十年維度的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)出的可能性不得不納入我們的資產(chǎn)配置決策考量中來。

最后，我們?cè)倏炊唐凇Ｔ谝荒暌詢?nèi)的維度，我們看到的更多的是資產(chǎn)的頻繁輪動(dòng)。很多機(jī)構(gòu)也常用圖7來說明資產(chǎn)配置的意義。但是僅僅用圖7來說明資產(chǎn)配置的合理性是蒼白的。因?yàn)槿绻覀儚氖昃S度來看，甚至我們從更長(zhǎng)的維度來看，資產(chǎn)輪動(dòng)的現(xiàn)象并不明顯。

圖7 大類資產(chǎn)在年度維度表現(xiàn)的更多的是輪動(dòng)

圖片來源：https://zhuanlan.zhihu.com/p/403364676。

如果我們把視野放在季度范圍內(nèi)，我們會(huì)看到更加明顯的資產(chǎn)輪動(dòng)。

圖8 大類資產(chǎn)在季度維度表現(xiàn)出更明顯的輪動(dòng)現(xiàn)象

數(shù)據(jù)來源：Wind.

我們把不同時(shí)間維度的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)特征概括起來，總結(jié)為表3。

表3 不同維度下的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)特征

理解了資產(chǎn)之后，我們做的工作就是如何將它們組合起來，即資產(chǎn)配置方法。我們?cè)谶@部分將主要介紹四種常見的配置方法：（1）美林時(shí)鐘；（2）全天候策略；（3）耶魯模式；（4）巴菲特模式。

圖9 美林時(shí)鐘示意圖

在資產(chǎn)配置理論中，可能沒有比“美林時(shí)鐘”更有名氣的了。該理論最早由美林證券（Merrill Lynch）2004年提出，因而稱之為美林時(shí)鐘。通過對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平的走勢(shì)，該理論把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)分為衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個(gè)階段。他們利用美國(guó)1970到2003年數(shù)據(jù)回測(cè)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期在不同階段切換的時(shí)候，股票、債券、大宗商品以及貨幣這四大資產(chǎn)類的表現(xiàn)順序也會(huì)發(fā)生變化。而且在特定階段，該順序又有相對(duì)的穩(wěn)定性。以復(fù)蘇階段為例，只要經(jīng)濟(jì)處于在此階段，而不論當(dāng)前是1993年還是2010年，美林證券發(fā)現(xiàn)此時(shí)股票資產(chǎn)最好。

僅僅有漂亮的回測(cè)結(jié)果還不足以引人注目。美林投資時(shí)鐘的魅力還在于它有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)含義。這會(huì)讓人覺得放心。具體而言，美林投資時(shí)鐘認(rèn)為資產(chǎn)走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行，物價(jià)下行的時(shí)候，在該階段，債券資產(chǎn)表現(xiàn)最好。此時(shí)利好債券主要有兩個(gè)方面的因素：一方面，經(jīng)濟(jì)增速下行，前期的產(chǎn)能過剩壓迫物價(jià)下行，提升固定收益產(chǎn)品比如債券的真實(shí)收益率；另一方面，當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速下行，物價(jià)下行的時(shí)候，貨幣政策當(dāng)局往往會(huì)降息希望經(jīng)濟(jì)能夠止住跌勢(shì)回到向上通道。央行的降息會(huì)帶動(dòng)利率曲線下移，這也有利于債券價(jià)格的上漲。而這恰恰是美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下面臨的局面。稍有不同的是，預(yù)期走在了美聯(lián)儲(chǔ)降息操作之前，美債收益率提前下行。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，政策的刺激會(huì)產(chǎn)生效果，經(jīng)濟(jì)增速重新向上，而此時(shí)物價(jià)可能還會(huì)繼續(xù)往下，因?yàn)榍捌诘倪^剩產(chǎn)能還沒有被充分利用。因此出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速上，物價(jià)下的局面。這是投資股票的黃金區(qū)間。因?yàn)槠髽I(yè)盈利在該階段有一個(gè)較大幅度的上升，而此時(shí)貨幣政策當(dāng)局通常還會(huì)維持寬松的貨幣政策，利率較低。因此不管是盈利還是流動(dòng)性還是從物價(jià)角度都不會(huì)對(duì)股票構(gòu)成威脅，此時(shí)股票市場(chǎng)通常上漲最大，相對(duì)于其他資產(chǎn)而言。

隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇，過剩產(chǎn)能已經(jīng)充分利用，隨著經(jīng)濟(jì)增速的不斷攀升，消費(fèi)者的信心也很高，消費(fèi)支出增長(zhǎng)較快，產(chǎn)能已接近極限，物價(jià)水平也出現(xiàn)攀升。此時(shí)，貨幣政策當(dāng)局為防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步過熱往往會(huì)提高利率，收緊貨幣政策。此時(shí)債券表現(xiàn)最差，因?yàn)槭找媛噬闲卸彝浬闲小９善钡幕貓?bào)很難說，需要取決于強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)和貨幣的收緊。此時(shí)大宗商品往往表現(xiàn)最好。

央行的加息提高了進(jìn)一步加杠桿的成本，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)增速開始向下，而通脹此時(shí)往往還在繼續(xù)上升。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)過熱階段的大宗商品的價(jià)格上漲會(huì)傳導(dǎo)到整體物價(jià)上來。經(jīng)濟(jì)增速的下行，物價(jià)的上行。此時(shí)央行也不愿意降息因?yàn)槲飪r(jià)還在上漲。此階段也被稱之為“滯脹”，這是我們最不愿意面對(duì)的局面——股債雙殺。為什么大家對(duì)2019年的豬油共振十分警惕，就是擔(dān)心“滯脹”。

以上是美林投資時(shí)鐘的核心邏輯。概括來說就是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平是資產(chǎn)走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)因素，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平有周期波動(dòng)，不同周期位置下各大類資產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)劣也會(huì)變化。俗稱“資產(chǎn)輪動(dòng)”。

雖然“美林時(shí)鐘”聲名遠(yuǎn)播，一度可以稱得上為資產(chǎn)配置的圖騰。但客觀來講，“美林時(shí)鐘”在資產(chǎn)配置方法上仍然有很多明顯的弱點(diǎn)。最大的弱點(diǎn)在于過于重視資產(chǎn)輪動(dòng)，而忽視了更長(zhǎng)時(shí)間維度的資產(chǎn)價(jià)格的特征。正如前文所述，如果把期限拉長(zhǎng)到十年以上，股票資產(chǎn)是明顯占優(yōu)于其他資產(chǎn)的。這種優(yōu)勢(shì)是可能是碾壓式的。因此過于重視資產(chǎn)輪動(dòng)是否有撿了芝麻丟了西瓜之嫌。其次，美林時(shí)鐘的成功應(yīng)用需要對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷具有較高的勝率，這個(gè)并非容易的。最后，美林時(shí)鐘也忽視了估值。市場(chǎng)的快速下跌可能已經(jīng)將風(fēng)險(xiǎn)釋放，即使經(jīng)濟(jì)離復(fù)蘇仍有距離，可能市場(chǎng)已經(jīng)到了可投資的位置。同樣的，在經(jīng)濟(jì)基本面的配合下，股票市場(chǎng)的快速上漲可能會(huì)出現(xiàn)一定的泡沫，可能當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍處于復(fù)蘇狀態(tài)，但股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很高了，需要規(guī)避。

圖10  全天候策略的思想起源

圖片來源：橋水基金。

橋水基金的全天候策略和“美林時(shí)鐘”具有千絲萬縷的關(guān)系。全天候策略也將經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系起來了。這里的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)并不是經(jīng)濟(jì)周期而是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者通脹水平是否超預(yù)期。據(jù)此，可以將經(jīng)濟(jì)狀態(tài)劃分為四個(gè)象限：增長(zhǎng)超預(yù)期、通脹超預(yù)期；增長(zhǎng)低于預(yù)期、通脹超預(yù)期；增長(zhǎng)超預(yù)期，通脹低于預(yù)期；增長(zhǎng)低于預(yù)期，通脹低于預(yù)期。

根據(jù)歷史價(jià)格序列可以找到不同象限下，哪些資產(chǎn)表現(xiàn)更好。然后將這些資產(chǎn)構(gòu)成一個(gè)組合，比如象限1組合。全天候策略吸收了美林時(shí)鐘的精華：資產(chǎn)的走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。但是他們做了兩處改進(jìn)：（1）首先，全天候策略放棄了對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于哪一個(gè)周期以及未來處于哪個(gè)周期作出判斷和預(yù)測(cè)。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為，沒有人能夠以較高勝率來做好這個(gè)工作。但是他們認(rèn)為，不管未來處于哪個(gè)狀態(tài)，無非是四個(gè)象限的其中一個(gè)。（2）通過杠桿的方式把每個(gè)象限的組合的波動(dòng)率提升到十分接近的水平。然后把資金按照等風(fēng)險(xiǎn)的方式配置在四個(gè)象限里。把波動(dòng)率提高的目的是利用資產(chǎn)組合之間的低相關(guān)性，使得風(fēng)險(xiǎn)能夠相互對(duì)沖。以股票、債券資產(chǎn)為例。我們知道股票、債券是低相關(guān)的，但是股票的波動(dòng)是債券資產(chǎn)的5倍。因此在一個(gè)組合里面，如果股票跌10%，想要債券的漲幅來對(duì)沖掉，這個(gè)很難，除非將債券資產(chǎn)的波動(dòng)也提高到和股票相當(dāng)?shù)乃?。比如通過5倍杠桿的使用，債券資產(chǎn)只需要漲2%，在一個(gè)50%VS50%的配置中完全對(duì)沖股票市場(chǎng)的下跌。

全天候策略還有一個(gè)底層假設(shè)，那就是，他們認(rèn)為，在長(zhǎng)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是要比無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率高。因此，雖然在短期看上去風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)對(duì)沖了，收益也對(duì)沖了，但由于在長(zhǎng)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)獲得比無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更高的回報(bào)。因此。四個(gè)象限的資產(chǎn)組合在長(zhǎng)期都能收獲到貝塔的收益。

基于上述思想，全天候策略的初衷就有可能能實(shí)現(xiàn)：任何投資者投資該組合都無需擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)周期而獲得長(zhǎng)期的貝塔回報(bào)。因?yàn)樵摻M合的目的是穿越周期的。

我自己喜歡用一個(gè)比喻形容全天候策略。假設(shè)一個(gè)人要出趟門（全天候策略吸收的錢多數(shù)是長(zhǎng)錢，還有其創(chuàng)始人達(dá)里奧的養(yǎng)老錢），但是他不知道未來幾天的天氣。但是他知道雖然不知道天氣咋樣，但是無非是下雨和天晴兩種情況，那就把帽子和傘都帶上吧。雖然路上累一點(diǎn)，但不管未來是下雨還是天晴，這個(gè)人都能相對(duì)順利的到達(dá)目的地，也就達(dá)到了穿越周期的目的。

既然全天候策略本質(zhì)上是美林時(shí)鐘的變型，雖然他避免了判斷經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，但是沒有完全擺脫對(duì)資產(chǎn)輪動(dòng)的過分重視而過度忽視估值的弱點(diǎn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)的長(zhǎng)期表現(xiàn)來看，可能資產(chǎn)輪動(dòng)是次要的，階段性的某一類資產(chǎn)的長(zhǎng)期占優(yōu)的特征沒有在美林時(shí)鐘體現(xiàn)，也沒有在全天候策略中體現(xiàn)。

耶魯模式特指由耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金會(huì)投資辦公室大衛(wèi)?斯文森開創(chuàng)的配置理念。該理念的核心思想起點(diǎn)是，人少的地方超額收益多?；谠摾砟睿斁栀?zèng)基金在PE、VC、杠桿收購(gòu)、實(shí)物資產(chǎn)等流動(dòng)性較低的資產(chǎn)類上配置比例超過了60%。對(duì)于一個(gè)每年有現(xiàn)金流償付的大學(xué)捐贈(zèng)基金而言，這無疑是革命性的。

圖11 耶魯捐贈(zèng)基金的大類資產(chǎn)配置比例

圖片來源：http://blog.sina.com.cn/s/blog_5eedb2450102wrra.html

在具體實(shí)踐該理念的過程中，耶魯投資辦公室遵循基本的資產(chǎn)配置流程。

第一步，確定未來1-3年大類資產(chǎn)的預(yù)期收益率和波動(dòng)率；

第二步，把上述參數(shù)輸入到均值方差模型中，得到配置權(quán)重；

第三步，在實(shí)際配置過程中，堅(jiān)持定期的動(dòng)態(tài)再平衡。

下圖是耶魯捐贈(zèng)基金會(huì)投資辦公室在2013年底對(duì)2014年各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率和波動(dòng)率的預(yù)期假設(shè)。

圖12 耶魯投資辦公室對(duì)2014年各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征的假設(shè)

圖片來源：https://zhuanlan.zhihu.com/p/134357062

從圖12，我們還能看到耶魯投資辦公會(huì)對(duì)各類資產(chǎn)的特征描述。在圖12中，我們看到了絕對(duì)收益類策略也是一類資產(chǎn)。按照耶魯?shù)挠^察，該策略主要包括事件驅(qū)動(dòng)策略和價(jià)值驅(qū)動(dòng)投資策略兩類。從耶魯投資辦公室來看，事件驅(qū)動(dòng)策略也是構(gòu)成了單一資產(chǎn)類別，因?yàn)樗芴峁┖凸善?、債券低相關(guān)的收益來源。雖然該策略的底層是股票，但由于特殊的買賣股票的思路使得該策略提供了和股票指數(shù)低相關(guān)的收益來源。在耶魯對(duì)各類資產(chǎn)的特征描述中，我們還看到了耶魯配置模式的其他特色。不同資產(chǎn)類的描述最后，耶魯還給出了該資產(chǎn)在組合中的角色。比如油氣林礦，可較好防御非預(yù)期性的全球性通脹，可提供較高的可視的現(xiàn)金流，存在較多的非有效配置的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于“可較好的防御非預(yù)期性的全球性通脹”這條正是當(dāng)下發(fā)生的故事。2021年以來，全球爆發(fā)了超預(yù)期的通脹，這個(gè)通脹集中體現(xiàn)為上游資源品價(jià)格的暴漲。不得不佩服，耶魯模式下組合的包容性和彈性。

總結(jié)來看，耶魯模式緊緊抓住“人少的地方有超額收益”的這一個(gè)基本原則，通過重倉(cāng)非有效配置的PE等市場(chǎng)，取得了年化13.9%的投資回報(bào)，引領(lǐng)了各大高校捐贈(zèng)基金會(huì)的配置改進(jìn)。整個(gè)組合是定性和定量的結(jié)合。如果非要“吹毛求疵”，耶魯模式較明顯的弱點(diǎn)在于，不是每一個(gè)投資者都具有足夠的資源和能力在PE、VC、杠桿收購(gòu)等非有效、不透明市場(chǎng)中獲得成功，幾乎很少有投資機(jī)構(gòu)具備耶魯?shù)姆A賦特征。

巴菲特是一個(gè)特殊的資產(chǎn)配置模式，巴菲特所管理的資金只在股票和現(xiàn)金中配置。當(dāng)股票市場(chǎng)機(jī)會(huì)減少的時(shí)候，巴菲特配置在現(xiàn)金（貨幣等價(jià)物）上的比例就會(huì)增加，以等待更好的投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，巴菲特永遠(yuǎn)不會(huì)為了配置股票而配置股票。

圖13 巴菲特現(xiàn)金比例和標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)

來源：http://www.360doc.com/content/18/0409/11/26811499_744130774.shtml

由于巴菲特的配置中大部分是股票和貨幣，其他資產(chǎn)比例很低。正如巴菲特所言，在長(zhǎng)期來看，從保存貨幣購(gòu)買力的角度來看，持有股票的風(fēng)險(xiǎn)要低于債券。因此，可以認(rèn)為，巴菲特模式是充分抓住了資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)特征，即股票資產(chǎn)長(zhǎng)期占優(yōu)其他資產(chǎn)。巴菲特以此為基礎(chǔ)構(gòu)建自己的配置組合。

巴菲特的這個(gè)模式對(duì)人性的考驗(yàn)極大，因?yàn)樵谔囟ㄇ闆r下，可能是全倉(cāng)股票基金。從圖13可以看出，巴菲特配置中絕大部分股票資產(chǎn)的比例都超過了80%。對(duì)于一個(gè)80%都是股票資產(chǎn)的組合，其波動(dòng)和回撤有可能非常大。在歷史上，巴菲特的伯克希爾哈撒韋的股價(jià)也出現(xiàn)了超過50%的最大回撤。巴菲特一生也經(jīng)歷過四次大的回撤（1973-1975年回撤59%，1987年回撤37%，1998-2000年回撤49%，2008-2009年回撤51%）。因此，選擇巴菲特模式就要做好承擔(dān)大幅回撤的準(zhǔn)備。

表4 不同資產(chǎn)配置方法抓住了資產(chǎn)價(jià)格的不同特征

五、總結(jié)

資產(chǎn)配置是投資的一種工具，通過利用資產(chǎn)價(jià)格的低相關(guān)性和收益來源的多樣性幫助投資者實(shí)現(xiàn)特定投資目標(biāo)，尤其是以穩(wěn)健生息為主要目標(biāo)的投資訴求。對(duì)于大多數(shù)投資者而言，選擇資產(chǎn)配置是一種比較好的參與資本市場(chǎng)的方式。因?yàn)楹茈y有人能夠以較高勝率的方式判斷市場(chǎng)走勢(shì)。雖然從很長(zhǎng)的時(shí)間維度來看，股票資產(chǎn)是明顯占優(yōu)其他資產(chǎn)，但是如果5-10年為跨度的中期維度來看，股票資產(chǎn)也可能落后與其他資產(chǎn)。

我們梳理了四種主流的配置方法，不同的配置方法聚焦的資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)間維度特征不同。美林時(shí)鐘、全天候策略主要集中了中短期的資產(chǎn)輪動(dòng)特征，而耶魯模式和巴菲特模式把配置的起點(diǎn)放在了中長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格特征。但是我們也要注意，即使是主要聚焦資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期特征的巴菲特模式在具體落地的時(shí)候也會(huì)考慮短期的價(jià)格特征。比如在股票市場(chǎng)過熱的時(shí)候，巴菲特的現(xiàn)金比例會(huì)提高。對(duì)于巴菲特而言，這就是他這個(gè)模式下的戰(zhàn)術(shù)配置。雖然戰(zhàn)略上是全倉(cāng)配置股票資產(chǎn)，但是股票市場(chǎng)階段性過熱的話，巴菲特毫不猶豫的降低股票資產(chǎn)的配置。

同樣的，對(duì)于耶魯模式也是一樣，雖然配置的思路起點(diǎn)是，人少的地方超額收益大。但是仍然會(huì)每年會(huì)更新一下資產(chǎn)類觀點(diǎn)，并以此對(duì)組合作出動(dòng)態(tài)調(diào)整。

總結(jié)來看，要做好資產(chǎn)配置，需要理解資產(chǎn)，理解資產(chǎn)的定價(jià)邏輯才能知道每一類資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中扮演的角色。理解資產(chǎn)的不同時(shí)間維度下的走勢(shì)特征才能結(jié)合我們的資金特征找到合理的配置思路。最后，我們還需要理解主流的配置思想，站在巨人的肩膀上找到適合自己的配置方法。