要點(diǎn)

全球新冠疫情高峰已過(guò)，但疫苗在各個(gè)國(guó)家推廣節(jié)奏不同步，疫情影響結(jié)束時(shí)間不一致。中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先全球復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能由投資轉(zhuǎn)向出口、消費(fèi)和制造業(yè)。

2021年一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇交易以及通脹交易推動(dòng)了股市風(fēng)格開(kāi)始切換，支撐了大宗商品價(jià)格的上行，債市略承壓。展望二季度，資產(chǎn)配置的邏輯和主線(xiàn)不會(huì)變化，市場(chǎng)對(duì)于全球疫情好轉(zhuǎn)下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速見(jiàn)頂、信用收緊都已經(jīng)形成了一致預(yù)期。

從資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略角度出發(fā)，總體而言，預(yù)計(jì)大宗商品仍有上行動(dòng)力，但還不是超級(jí)周期，未來(lái)更多取決于供給端的變化；股市投資風(fēng)格切換，在社會(huì)信用收緊以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走高，需要消化高估值，關(guān)注盈利彈性；債券市場(chǎng)仍然維持高位運(yùn)行，二季度面臨的壓力增大，但是也需要察看貨幣政策邊際變化，關(guān)注牛熊轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵信號(hào)。資產(chǎn)配置建議：商品相對(duì)較優(yōu)，債市繼續(xù)承壓，權(quán)益關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

今年市場(chǎng)回報(bào)將整體回落，投資者需適當(dāng)降低預(yù)期回報(bào)?？紤]到投資組合應(yīng)該足夠堅(jiān)韌，投資者進(jìn)行相對(duì)分散的資產(chǎn)配置將有利于整體組合的表現(xiàn)，相對(duì)能夠緩沖各類(lèi)意外沖擊。

“市場(chǎng)回顧”

1、全年各類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)盤(pán)點(diǎn)

一季度全球主要資產(chǎn)表現(xiàn)：教科書(shū)般的“再通脹”交易——商品>股票>債券；背景是疫苗接種順利、財(cái)政刺激加速、疫情封鎖接解除、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)、商品價(jià)格的回升和庫(kù)存的回補(bǔ)。

2021年初至今大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，嘉實(shí)基金）

2、金融市場(chǎng)信號(hào)

一季度的主線(xiàn)是“再通脹”，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)到高位且出現(xiàn)一定回落，但并未顯著背離；海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲與RAI（風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)）出現(xiàn)一定背離。

但由于中國(guó)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)周期/貨幣政策拐點(diǎn)更為領(lǐng)先、以及美債利率在2月后半段的上揚(yáng)，新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家股票出現(xiàn)分化、股債正相關(guān)見(jiàn)頂回落、商品價(jià)格分化、美元指數(shù)反彈、發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)對(duì)美元/美債利率上揚(yáng)反應(yīng)不同。中國(guó)10年期以?xún)?nèi)國(guó)債收益率回落；美國(guó)國(guó)債收益率一季度繼續(xù)陡峭化（再通脹預(yù)期）；A股各類(lèi)情緒指標(biāo)并未回落至低位。1~2月主流的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股加速?zèng)_高后，A股市場(chǎng)出現(xiàn)顯著的風(fēng)格切換——低估值、小市值、高股息資產(chǎn)顯著跑贏高估值、成長(zhǎng)、大市值、低股息風(fēng)格。

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)與股票（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，嘉實(shí)基金）

“宏觀形勢(shì)”

增長(zhǎng)趨勢(shì)：全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)反彈，疫苗的接種順利和歐美四季度后新增病例的控制推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在1月以來(lái)加速修復(fù)。歐洲經(jīng)濟(jì)景氣近期由于疫情二度爆發(fā)有所走弱，中美總體維持近幾個(gè)月的景氣。

流動(dòng)性：全球金融條件有所收緊，美元/美債利率回升，新興市場(chǎng)國(guó)家主動(dòng)收緊。

全球經(jīng)濟(jì)活躍指標(biāo)（CAI）與CAI領(lǐng)先指標(biāo)（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，嘉實(shí)基金）

1、美國(guó)及歐元區(qū)形勢(shì)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)經(jīng)歷疫情反復(fù)之后重新上行，制造業(yè)、房地產(chǎn)、居民消費(fèi)同步復(fù)蘇；美國(guó)金融條件指數(shù)收緊，美元指數(shù)與美債收益率反彈推動(dòng)；資本開(kāi)支加速回升；開(kāi)支領(lǐng)先指標(biāo)從1季度起加速回升，顯示了供應(yīng)鏈恢復(fù)后推動(dòng)的補(bǔ)庫(kù)存效應(yīng)；消費(fèi)者信心進(jìn)一步提振：新一輪財(cái)政刺激推出、服務(wù)業(yè)消費(fèi)逐步回復(fù)、報(bào)復(fù)性消費(fèi)。

美國(guó)金融條件指數(shù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Goldman Sachs，嘉實(shí)基金）

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)

更低基數(shù)、更大的制造業(yè)占比、疫苗接種的推進(jìn)、促成歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在一季度后半段出現(xiàn)比美國(guó)更大的彈性。

歐元區(qū)M1與綜合PMI（數(shù)據(jù)來(lái)源：Goldman Sachs，嘉實(shí)基金）

2、國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)

貨幣與信用數(shù)據(jù)（社融、M2）

2020年11月較大概率確認(rèn)本輪社融同比增速高點(diǎn)：年底中央會(huì)議上要求貨幣與融資增速與名義GDP匹配、地方債同比拐頭。

信用端持續(xù)擴(kuò)張，非標(biāo)和地方債推動(dòng)社融增速持續(xù)上升，對(duì)應(yīng)的是剩余流動(dòng)性轉(zhuǎn)而流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，金融資產(chǎn)估值提升或面臨一定制約。

貨幣增長(zhǎng)（數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉實(shí)基金）

流動(dòng)性數(shù)據(jù)

銀行間資金價(jià)格1季度先升后降，資金面總體維持平穩(wěn)；長(zhǎng)端利率在3.2%附近震蕩。

信用利差走闊對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有一定滯后性，與流動(dòng)性收緊關(guān)系不大。

期限利差（數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉實(shí)基金）

財(cái)政數(shù)據(jù)

2021年財(cái)政赤字將比2020年出現(xiàn)一定程度收縮：抗疫期間部分政策的退出（特別國(guó)債、地方專(zhuān)項(xiàng)債）、邊際減稅力度減弱。1-2月綜合財(cái)政收入相比2019年的復(fù)合平均增速有所回落（比較2020Q4）。

廣義財(cái)政支出同比（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，嘉實(shí)基金）

景氣/領(lǐng)先指標(biāo)（PMI 和消費(fèi)者信心）

得益于各分項(xiàng)指標(biāo)的持續(xù)改善、克強(qiáng)指標(biāo)累計(jì)讀數(shù)繼續(xù)上行；制造業(yè)PMI連續(xù)3個(gè)月回落，但仍然在擴(kuò)張區(qū)間。在全球疫情好轉(zhuǎn)和美國(guó)財(cái)政刺激的大背景下， 預(yù)計(jì)PMI接下來(lái)不會(huì)深跌。

PMI與克強(qiáng)指數(shù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，嘉實(shí)基金）

CPI與PPI

在翹尾因素的主導(dǎo)下，CPI回升趨勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)到4、5月份，高點(diǎn)可能超過(guò)2.5%；豬肉價(jià)格的大周期將主導(dǎo)2021年內(nèi)的CPI走勢(shì)，目前市場(chǎng)大部分聲音對(duì)于全年豬價(jià)下行預(yù)期較為強(qiáng)烈。

PPI同比維持回升態(tài)勢(shì)，但年內(nèi)沖高回落早已是一致預(yù)期；難點(diǎn)在于對(duì)環(huán)比的判斷，而后者主要受到油價(jià)的影響；對(duì)PPI有一定領(lǐng)先意義的M1增速似乎已經(jīng)見(jiàn)頂。

CPI、核心CPI同比及預(yù)測(cè)值（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、嘉實(shí)基金）

注：CPI的預(yù)測(cè)主要基于豬肉、原油價(jià)格、及核心CPI，后者的預(yù)測(cè)主要參考PPI走勢(shì)。M1同比與PPI同比（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、嘉實(shí)基金）注：原油價(jià)格為美元計(jì)，2020年4月中旬的“負(fù)油價(jià)”被剔除。

需求—投資鏈條

固定資產(chǎn)投資自2020年四季度以來(lái)維持較高熱度：制造業(yè)投資明顯改善（中游資本開(kāi)支周期、基數(shù)升級(jí)、出口需求）、房地產(chǎn)投資相對(duì)保持韌性（關(guān)注“三道紅線(xiàn)”和房地產(chǎn)貸款管理制度對(duì)拿地和新開(kāi)工的影響）、基建投資增速邊際放緩低于預(yù)期。

建筑鏈逐步進(jìn)入施工旺季，螺紋噸鋼毛利有所恢復(fù)；后市場(chǎng)觀察重心集中在唐山地區(qū)限產(chǎn)的執(zhí)行情況。

資本品進(jìn)口與企業(yè)家信心自2020Q4以來(lái)迅速恢復(fù)，Q1在同比低基數(shù)下表現(xiàn)較好。

資本品進(jìn)口與企業(yè)家信心（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，嘉實(shí)基金）

需求—消費(fèi)鏈條

汽車(chē)：2021年初乘用車(chē)較2020年累計(jì)銷(xiāo)量增速在低基數(shù)下達(dá)到74%、但仍低于2019年同期水平；2021年初電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)火爆、排產(chǎn)積極，國(guó)內(nèi)全年電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量有望進(jìn)一步上調(diào)至220-240萬(wàn)輛。

房地產(chǎn)：Q1整體地產(chǎn)成交火爆，銷(xiāo)售面積三月以來(lái)相較2019年同期亦有30%左右的增長(zhǎng)；龍頭開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)量數(shù)據(jù)顯著高于行業(yè)，較2019年同期增速達(dá)到60%的水平。

家電與白酒：內(nèi)銷(xiāo)相對(duì)于去年增速顯著達(dá)50%，但仍然略低于2019年同期的水平；高端白酒批價(jià)屢創(chuàng)新高，春節(jié)旺季銷(xiāo)量數(shù)據(jù)良好。

電子消費(fèi)品與日常消費(fèi)：智能手機(jī)Q4以來(lái)產(chǎn)量顯著恢復(fù)，主要受益于蘋(píng)果新機(jī)備貨及MOV等大幅擴(kuò)張；必選品中白酒表現(xiàn)最為穩(wěn)定，啤酒乳品Q(chēng)4以來(lái)有所波動(dòng)。

高端酒批價(jià)屢創(chuàng)新高（數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉實(shí)基金）

需求-出口鏈條

海外需求快速回升和基數(shù)效應(yīng)下，1~2月出口增速進(jìn)一步高增。在Q2海外需求強(qiáng)勁回復(fù)背景下，盡管疫情時(shí)代中國(guó)出口過(guò)高的份額不可持續(xù)，但總量有望繼續(xù)保持高增；年中以后預(yù)計(jì)出口增速同比逐步回落。

發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)開(kāi)始推廣疫苗接種，預(yù)計(jì)中國(guó)出口增速整體可能還有韌性，而貿(mào)易盈余的名義值或?qū)㈤_(kāi)始回落。

出口、進(jìn)口同比增速（數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉實(shí)基金）

生產(chǎn)與供給

工業(yè)增加值同比回升，企業(yè)利潤(rùn)的年內(nèi)累計(jì)增速已經(jīng)回到零值附近。

產(chǎn)成品庫(kù)存增速回落，伴隨著工業(yè)生產(chǎn)和價(jià)格的強(qiáng)勁，顯示出被動(dòng)去庫(kù)存的跡象。如果線(xiàn)性外推的話(huà)，在主動(dòng)加庫(kù)存的階段到來(lái)之前，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的強(qiáng)度或可延續(xù)。

分行業(yè)看，截至去年底，醫(yī)藥制造、計(jì)算機(jī)和通信、黑色金屬冶煉等行業(yè)的增加值增速出現(xiàn)了顯著提高；黑色金屬采礦、專(zhuān)用設(shè)備、化學(xué)原料及制品等行業(yè)的利潤(rùn)保持了較高的增速。

產(chǎn)成品庫(kù)存與利潤(rùn)總額，累計(jì)同比（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，嘉實(shí)基金）

企業(yè)盈利

目前僅有少部分公司（約 120 家）披露了 2021 年一季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，絕大多數(shù)公司取得較高的利潤(rùn)增速，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)翻倍的公司集中在基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備及新能源、電子、機(jī)械等領(lǐng)域。

2021年一致預(yù)期利潤(rùn)年初至今上調(diào)情況（數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉實(shí)基金）

“主題聚焦:美債收益率的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)”

美債收益率接近關(guān)鍵點(diǎn)位

美債收益率：未來(lái)終會(huì)是重要挑戰(zhàn)；實(shí)際利率距離“正?；边€有修復(fù)空間；2%左右是長(zhǎng)端利率會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著負(fù)面作用的閾值。

美聯(lián)儲(chǔ)在沒(méi)有沖擊到金融市場(chǎng)之前，對(duì)長(zhǎng)端利率的干預(yù)停留在口頭、FCI（金融條件指數(shù)大幅上升）或?qū)嶋H利率快速轉(zhuǎn)正是觀察點(diǎn)。

美10Y收益率接近高危區(qū)域

美債收益率真正的威脅可能在年中。傳導(dǎo)機(jī)制是：美債利率大幅上行——資金成本/美元成本上升——刺破某個(gè)區(qū)域/資產(chǎn)代表性的泡沫——跨境資本回流美元——系統(tǒng)性流動(dòng)性收緊——全球資產(chǎn)共振。

美債利率對(duì)A股的傳導(dǎo)機(jī)制是通過(guò)定價(jià)機(jī)制接近、估值體系相似的股票傳導(dǎo)的——港股、龍頭中概互聯(lián)網(wǎng)公司、外資持有較多的長(zhǎng)久期抱團(tuán)股。中國(guó)國(guó)債和美債之間不存在必然的高正相關(guān)，但在考慮資產(chǎn)泡沫、匯率穩(wěn)定、將來(lái)的政策空間等因素下，央行貨幣政策會(huì)盡量與美債利率保持一定的協(xié)同。

美國(guó)十年期國(guó)債利率（數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg, 嘉實(shí)基金）

調(diào)整后的美國(guó)十年期國(guó)債利率（數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉實(shí)基金）

“資產(chǎn)配置戰(zhàn)略部署”

從高頻的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)表現(xiàn)看，全球主要經(jīng)濟(jì)體整體分布在經(jīng)濟(jì)“復(fù)蘇-擴(kuò)張周期”的不同階段；在未來(lái)3-6個(gè)月內(nèi)，隨著貨幣與融資增速同比拐點(diǎn)的顯現(xiàn)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。而歐美經(jīng)濟(jì)的環(huán)比動(dòng)能依然處在周期上行過(guò)程，三大經(jīng)濟(jì)體將自2020年Q2以來(lái)第一次出現(xiàn)周期方向的分化。

我們繼續(xù)維持中期戰(zhàn)略配置角度股票好于債券的判斷，但隨著時(shí)間推演，權(quán)益的性?xún)r(jià)比逐步會(huì)讓位于債券，我們將密切跟蹤這一進(jìn)程。

目前主要的上行機(jī)會(huì)包括但不限于：

尚未明顯拐頭的經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)能；

整體估值合理甚至估值偏低的大量順周期行業(yè)——銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、鋼鐵、公用事業(yè)等基本位于歷史估值區(qū)間30%分位以?xún)?nèi)；

外部需求和補(bǔ)庫(kù)存需求拉動(dòng)的中游與上游景氣度可觀；

政策收緊的力度總體溫和，貨幣與融資增速的拐點(diǎn)比較平緩。

主要的下行壓力包括但不限于：

可能的通脹超預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致利率超預(yù)期上行；

全球股市在高估值情況下的波動(dòng)率上升，進(jìn)而影響全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；

國(guó)內(nèi)政策超預(yù)期收緊，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落或金融條件過(guò)緊；

美元和美國(guó)長(zhǎng)端利率過(guò)度錨定長(zhǎng)期后對(duì)短期變化超預(yù)期反映可能過(guò)激。

綜上，考慮到中國(guó)和海外經(jīng)濟(jì)所處的經(jīng)濟(jì)周期和政策周期的位置，以及未來(lái)6個(gè)月大概率的周期走向，我們暫時(shí)維持超配中國(guó)股票、平配中國(guó)債券的建議。權(quán)益持倉(cāng)結(jié)構(gòu)上，以銀行、保險(xiǎn)、家電/家具等低估值方向?yàn)橹?，以電?dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈代表的高景氣成長(zhǎng)方向?yàn)檩o。

“資產(chǎn)配置方向性觀點(diǎn)”

方向性觀點(diǎn)反映我們對(duì)廣泛全球資產(chǎn)類(lèi)別的偏好及其在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)走勢(shì)的看法。我們對(duì)2021年二季度的投資看法主要包括 :

國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)中性偏樂(lè)觀：估值仍處于歷史偏高區(qū)域；從倉(cāng)位&資金流向看， 2-3月份偏股公募發(fā)行邊際降溫明顯，北上資金在市場(chǎng)波動(dòng)中總體維持凈流入；A股仍處于盈利增長(zhǎng)期?？傮w來(lái)看，后續(xù)結(jié)構(gòu)性行情仍然延續(xù)，但需降低收益預(yù)期。前期的市場(chǎng)調(diào)整使得估值更加合理，為長(zhǎng)期投資者打開(kāi)了增配窗口。

中國(guó)固收適度標(biāo)配：一季度國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)歷了N型走勢(shì)，二季度，基本面的良好修復(fù)已成為一致共識(shí)。下半年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和貨幣政策的變動(dòng)，債市可能有波段機(jī)會(huì)。

美股持中性配置態(tài)度：美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性升高，考慮到全球需求相對(duì)不足很難快速轉(zhuǎn)變，可適度標(biāo)配美國(guó)權(quán)益。預(yù)測(cè)能源、原材料、工業(yè)品、可選消費(fèi)為2021年主要的盈利增長(zhǎng)貢獻(xiàn)和業(yè)績(jī)修正最大的行業(yè)。主動(dòng)型機(jī)構(gòu)在美股的頭寸自去年年中以來(lái)總體維持中性；后續(xù)主要看盈利擴(kuò)張速度與金融條件收緊速度的“賽跑”。

美債持中性偏謹(jǐn)慎態(tài)度：美債利率快速上升給市場(chǎng)帶來(lái)波動(dòng)，也降低了未來(lái)的政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)美債收益率和美元指數(shù)或?qū)?huì)以合理節(jié)奏向上，目的是保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，融資環(huán)境穩(wěn)定。

全球?qū)嵨镔Y產(chǎn)適度標(biāo)配或高配：一季度，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的推動(dòng)下，大宗商品表現(xiàn)突出，以有色金屬、工業(yè)品和能化產(chǎn)品為主。展望2021年二季度，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)，大宗商品仍可能保持相對(duì)良好的表現(xiàn)。二季度銅市場(chǎng)需求將進(jìn)入旺季，預(yù)計(jì)銅價(jià)企穩(wěn)回升；石油價(jià)格處于階段性高位，未來(lái)原油市場(chǎng)供給和需求再平衡是決定走向的關(guān)鍵因素；美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提振抑制了黃金的避險(xiǎn)需求，作為黃金價(jià)格的定價(jià)貨幣，美元指數(shù)上升，黃金下跌行情或?qū)⒗^續(xù)。

關(guān)注長(zhǎng)期回報(bào)與長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)仍然充滿(mǎn)不確定性，并可能會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步調(diào)整。我們建議長(zhǎng)期投資者將重點(diǎn)放在長(zhǎng)期預(yù)期回報(bào)上，盡量避免投機(jī)交易和市場(chǎng)擇時(shí)的短線(xiàn)行為。

*風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)聲明：

投資有風(fēng)險(xiǎn)，嘉實(shí)基金在本報(bào)告中的所有觀點(diǎn)僅代表嘉實(shí)基金在本報(bào)告成文時(shí)的觀點(diǎn)，嘉實(shí)基金有權(quán)對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。本報(bào)告引用的第三方報(bào)告或資料（如有）僅代表該第三方觀點(diǎn)，嘉實(shí)基金不對(duì)其準(zhǔn)確性或完整性提供直接或隱含的聲明或保證。本報(bào)告不構(gòu)成任何投資建議或承諾。

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