日前，搜狐財(cái)經(jīng)《基金佳問(wèn)》欄目邀請(qǐng)嘉實(shí)基金的金融精選基金經(jīng)理李欣，本期欄目分享財(cái)富管理時(shí)代券商股的投資邏輯，以及北交所成立后券商股的投資機(jī)會(huì)。

李欣, 碩士研究生，曾任普華永道高級(jí)精算師、中國(guó)國(guó)際金融有限公司研究員、海通證券股份有限公司高級(jí)分析師。2014年9月加入嘉實(shí)基金管理有限公司研究部，任研究員一職。2016年7月23日至2018年9月12日任嘉實(shí)滬深300指數(shù)研究增強(qiáng)型證券投資基金基金經(jīng)理。2018年3月14日至今任嘉實(shí)金融精選股票型發(fā)起式證券投資基金基金經(jīng)理。

根據(jù)上市券商最新披露的上市公司半年報(bào)，今年上半年，41 家上市券商共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3064.81 億元，同比增長(zhǎng)27.41%; 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2405.39 億元，同比增長(zhǎng) 28.65%。在財(cái)富管理大背景下，券商上半年代銷業(yè)務(wù)收入更是實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。

9月2日，北交所橫空出世，市場(chǎng)擴(kuò)容，直接利好券商業(yè)務(wù)的發(fā)展。良好基本面疊加政策利好，更是刺激市場(chǎng)對(duì)券商快速發(fā)展的預(yù)期。近期多路資金涌入券商板塊，券商股量?jī)r(jià)齊升，十分強(qiáng)勢(shì)。

嘉實(shí)基金李欣認(rèn)為，本次券商的上漲行情，針對(duì)的不是券商的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是針對(duì)財(cái)富管理賽道中的基金行業(yè)。

此外，李欣表示，市場(chǎng)對(duì)券商的“財(cái)富管理能力”的認(rèn)識(shí)或有分歧，未來(lái)券商股的估值可能也需要進(jìn)行重新定義。依然看好部分領(lǐng)漲財(cái)富管理概念股公司短期強(qiáng)景氣+中長(zhǎng)期有市占率提升邏輯，配合周期+成長(zhǎng)的框架，在市場(chǎng)景氣高點(diǎn)多警惕周期下行的風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)低位的時(shí)候多考慮成長(zhǎng)的阿爾法。

以下為訪談實(shí)錄：

基金佳問(wèn)：8月初，A股交易額連續(xù)多日突破萬(wàn)億，8月18日，券商板塊掀起漲停潮，8月31日至9月2日，券商股連續(xù)三日大漲。您認(rèn)為，除了成交量以外，券商這一波行情還有哪些驅(qū)動(dòng)因素？

李欣：這一波券商的上漲行情，其實(shí)針對(duì)的不是券商的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是針對(duì)財(cái)富管理賽道中的基金行業(yè)，只是由于投二級(jí)市場(chǎng)的基金公司在A股并無(wú)上市標(biāo)的，導(dǎo)致這波上漲的是投一級(jí)市場(chǎng)的基金、以及二級(jí)市場(chǎng)基金的母公司券商。

這波行情主要來(lái)源于，市場(chǎng)逐漸發(fā)現(xiàn)了基金規(guī)模和業(yè)績(jī)的增速都很快，包括：1）去年下半年以來(lái)，尤其是今年年初以來(lái)，基金銷售井噴，天量基金頻現(xiàn)；2）今年4月開(kāi)始，監(jiān)管開(kāi)始公布基金銷售渠道數(shù)據(jù)，看到銀行和第三方銷售和保有基金的量都很大；3）近期的券商中報(bào)中，看到券商持有的基金公司業(yè)績(jī)大幅提升，對(duì)券商母公司的業(yè)績(jī)給予了有力支持。

基金佳問(wèn)：很多人認(rèn)為，在市場(chǎng)成交量持續(xù)放大時(shí)，券商股會(huì)大漲，但近期大部分券商股漲幅都不大，有人認(rèn)為市場(chǎng)暫時(shí)失效導(dǎo)致了這種定律失效，對(duì)此您的看法是什么？

李欣：在很長(zhǎng)一段時(shí)間，很多人對(duì)于券商股都有一個(gè)認(rèn)知，那就是牛市來(lái)的時(shí)候，券商股會(huì)大漲，但是市場(chǎng)暫時(shí)失效導(dǎo)致了這種定律失效嗎？經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是券商最重要的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但較難指望經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)可以支撐起券商股的未來(lái)；證券承銷業(yè)務(wù)未來(lái)有增長(zhǎng)潛力；證券投資業(yè)務(wù)對(duì)于券商能力要求很高，不是每一個(gè)券商都可以做好；券商資管業(yè)務(wù)后續(xù)發(fā)展需要進(jìn)一步論證。

基金佳問(wèn)：近期券商股上漲潮中，東方證券、廣發(fā)證券等財(cái)富管理概念股領(lǐng)漲。此外，近年來(lái)居民財(cái)富從不動(dòng)產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、金融資產(chǎn)中權(quán)益資產(chǎn)配置占比提升的趨勢(shì)明顯。您認(rèn)為，財(cái)務(wù)管理業(yè)務(wù)將對(duì)券商發(fā)展產(chǎn)生怎樣的影響？券商投資邏輯會(huì)有何變化？

李欣：根據(jù)社科院公布的中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表，中國(guó)居民持有金融資產(chǎn)約為325萬(wàn)億，其中股權(quán)投資約為118萬(wàn)億，這部分幾乎都是針對(duì)企業(yè)大股東的，不應(yīng)算作居民可投資的金融資產(chǎn)，剔除后約為200萬(wàn)億。隨著未來(lái)中長(zhǎng)期中國(guó)居民財(cái)富的持續(xù)增長(zhǎng)，在金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)（尤其是房地產(chǎn)）的配置上轉(zhuǎn)化的過(guò)程中，財(cái)富管理的市場(chǎng)空間亦在逐年延申和擴(kuò)大。

財(cái)富管理這個(gè)主題其實(shí)很久了，最開(kāi)始就是覺(jué)得存款搬家是個(gè)大趨勢(shì)，但當(dāng)時(shí)既缺標(biāo)的又缺業(yè)績(jī)。最近開(kāi)始火起來(lái)，我理解主要是因?yàn)椋?）去年下半年開(kāi)始基金大賣；2）今年4月開(kāi)始公布的季度基金銷售數(shù)據(jù)，讓大家進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)基金銷售和保有量較大；3）基金業(yè)績(jī)大幅提升。簡(jiǎn)單總結(jié)：存款搬家導(dǎo)致基金行業(yè)有長(zhǎng)邏輯，而最近一年來(lái)基金銷售和業(yè)績(jī)有短爆發(fā)，因此市場(chǎng)對(duì)于基金的關(guān)注度大幅提升。

長(zhǎng)期看，財(cái)富管理類券商公司不同于傳統(tǒng)券商，alpha屬性較強(qiáng)。財(cái)富管理概念股最近兩年的交易、股基保有市占率或都處于加速提升的狀態(tài)，受益于中長(zhǎng)期權(quán)益市場(chǎng)擴(kuò)張+自身市占率提升的邏輯相對(duì)較順暢，長(zhǎng)期空間較大，是財(cái)富管理賽道具備Alpha機(jī)會(huì)的標(biāo)的。后續(xù)我們已經(jīng)買(mǎi)入的、或者還在關(guān)注的標(biāo)的，基本上都與一級(jí)或者二級(jí)基金相關(guān)。

基金佳問(wèn):今年以來(lái)，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率持續(xù)下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入提供動(dòng)能不足，但財(cái)務(wù)管理業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出高成長(zhǎng)性，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主力，驅(qū)動(dòng)核心概念股上行，您認(rèn)為，在未來(lái)券商估值體系是否將面臨重構(gòu)？

李欣：“財(cái)富管理”主線行情一方面是整體市場(chǎng)行情的因素，推動(dòng)了廣大投資者財(cái)富管理需求，另一方面是在行情基礎(chǔ)上帶來(lái)的產(chǎn)品多元化，以及券商在財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面的推動(dòng)力度。財(cái)富管理類核心概念股的估值有的不是很便宜，因此短期估值難以避免隨A股市場(chǎng)波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)券商的“財(cái)富管理能力”的認(rèn)識(shí)或有分歧，未來(lái)券商股的估值可能也需要進(jìn)行重新定義。

但我們依然看好部分領(lǐng)漲財(cái)富管理概念股公司短期強(qiáng)景氣+中長(zhǎng)期有市占率提升邏輯，配合周期+成長(zhǎng)的框架，在市場(chǎng)景氣高點(diǎn)多警惕周期下行的風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)低位的時(shí)候多考慮成長(zhǎng)的阿爾法。

基金佳問(wèn)：北交所已于9月3日注冊(cè)成立，您認(rèn)為，北交所成立之后，資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)哪些新變化？

李欣：關(guān)于北交所，我們認(rèn)為過(guò)去的新三板在投資者門(mén)檻和股票流動(dòng)盤(pán)方面都有明顯的限制，且新三板股票即使做大，想要上主板創(chuàng)業(yè)板這些，還得先從三板退市，再重新上市，流程較長(zhǎng)。此次北交所的成立，我們認(rèn)為將致力于提升過(guò)去三板股票的流動(dòng)性，進(jìn)一步幫助企業(yè)融資。

基金佳問(wèn)：新的交易所成立意味著市場(chǎng)擴(kuò)容，也意味著券商將開(kāi)展新一輪“蛋糕”爭(zhēng)奪，您認(rèn)為，在未來(lái)哪些券商會(huì)受益最大？

李欣：北交所的成立，我們認(rèn)為：1）最利好的是投一級(jí)市場(chǎng)的基金，幫助他們投資非上市標(biāo)的有更多的退出方式。2）其次利好PE業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)較強(qiáng)的券商，雖然過(guò)去新三板業(yè)務(wù)量較大的很多是中小券商，但我們理解這主要是因?yàn)樾氯暹^(guò)去業(yè)務(wù)不太掙錢(qián)，大券商興趣不大。我們還是更看好產(chǎn)業(yè)鏈更為完備、投行業(yè)務(wù)能力更強(qiáng)的大型券商。

最近兩年基金發(fā)行如火如荼，基金業(yè)績(jī)大幅提升，但A股沒(méi)有基金標(biāo)的，于是市場(chǎng)把目光投向了基金的股東，并發(fā)明了一個(gè)詞“含基率”。這個(gè)主題下，我們選股基于3個(gè)邏輯：1）券商自己基本面不錯(cuò)；2）旗下基金規(guī)模名 列前茅，利潤(rùn)增速快且對(duì)母公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)大；3）旗下基金最好能有潛在上市預(yù)期。

基金佳問(wèn)：券商行業(yè)頭部集中效應(yīng)顯著，與頭部券商相比，中小券商的發(fā)展始終受限。北交所成立后，會(huì)對(duì)中小券商帶來(lái)怎樣的影響？目前新三板層面，持續(xù)督導(dǎo)與精選層承銷保薦方面，不乏多年深耕新三板業(yè)務(wù)的中小券商，有觀點(diǎn)認(rèn)為中小券商或迎來(lái)彎道超車機(jī)會(huì)，對(duì)此您的看法是什么？

李欣：北京證券交易所的設(shè)立，可能帶來(lái)新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)，對(duì)行業(yè)態(tài)勢(shì)和專業(yè)能力格局都提出了新的要求。未來(lái)北京證券交易所在交易機(jī)制和上市發(fā)行制度方面有望向深交所和上交所看齊，成為服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，而中小企業(yè)數(shù)量龐大，市場(chǎng)的擴(kuò)容將有利于券商投行、經(jīng)紀(jì)和直投等業(yè)務(wù)發(fā)展。在目前新三板層面，持續(xù)督導(dǎo)和精選層承銷保薦方面，不乏多年深耕新三板業(yè)務(wù)的中小券商，甚至在競(jìng)爭(zhēng)方面并不遜色于頭部券商，或有可能給中小券商差異化發(fā)展帶來(lái)新的彎道超車機(jī)會(huì)。近期的券商板塊回暖較為明顯，有較明顯的底部啟動(dòng)勢(shì)頭。無(wú)論是從注冊(cè)制革新的全面推進(jìn)還是兩市量能的居高不下、財(cái)富管理的橫空出世，以及居民資產(chǎn)配置向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)型等大方向來(lái)看，或相對(duì)利好接下來(lái)的券商板塊走出行情。

基金佳問(wèn)：從交易機(jī)制來(lái)看，北交所新股上市不設(shè)漲跌幅，上市次日起漲跌幅限制為30%。您認(rèn)為，交易制度的變化會(huì)對(duì)投資者造成哪些影響？

李欣：交易制度的變化將有利于強(qiáng)化公司自治和市場(chǎng)約束，在股份減持方面設(shè)置差異化的安排，維持有進(jìn)有出的市場(chǎng)生態(tài)，使精選層有較為靈活的制度，幫助構(gòu)建多元化的退市指標(biāo)體系。該機(jī)制能夠促進(jìn)市場(chǎng)彈性增加，防范投機(jī)炒作，促進(jìn)買(mǎi)賣均衡博弈。市場(chǎng)功能的不斷提升，也使得北交所更青睞合格投資者，市場(chǎng)可能呈現(xiàn)低頻、理性、持股時(shí)間較長(zhǎng)的投資特征，并且更加關(guān)注中長(zhǎng)期收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金投資需謹(jǐn)慎。投資人應(yīng)當(dāng)閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書(shū)》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，特別是特有風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)自身投資目的、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)。基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)，其他基金業(yè)績(jī)不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)的保證。