上周不論是上證指數(shù)還是創(chuàng)業(yè)板指都經(jīng)歷了下探行情，相較于大幅下跌的“茅指數(shù)”，“寧組合”等高景氣成長股表現(xiàn)相對抗跌。本周一開盤，兩市震蕩走高，“寧組合”再度表現(xiàn)強(qiáng)勢。市場波動(dòng)中，到底該追逐“寧組合”還是堅(jiān)守“茅指數(shù)”？“寧組合”只是一時(shí)風(fēng)口，還是具有長期投資價(jià)值呢？這些問題都是投資者激變的焦點(diǎn)。

作為業(yè)內(nèi)最早一批挖掘和介入“寧組合”的基金經(jīng)理，嘉實(shí)基金成長風(fēng)格投資總監(jiān)姚志鵬對“寧組合”一直具有前瞻性判斷。例如他在2019年一季度就在前十重倉了某龍頭，并持有至今。姚志鵬也是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的勤勉型基金經(jīng)理，近期他親筆撰寫了關(guān)于“寧組合”的深度分析文章，其中對“寧組合”的行業(yè)構(gòu)成、內(nèi)在價(jià)值、成長屬性等都進(jìn)行了詳細(xì)判斷，今日我們特此分享全文。

以下是姚志鵬親筆全文。

每個(gè)時(shí)代都有順勢的偉大投資，當(dāng)下機(jī)會(huì)是誰？

我們認(rèn)為每個(gè)時(shí)代都有適合其背景的偉大投資?；赝?006年、2007年是中國經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)全球共振向上的時(shí)代，那個(gè)時(shí)候的特點(diǎn)是資源為王。滬深300當(dāng)時(shí)最高階段漲幅超過6倍，有色金屬指數(shù)的漲幅接近12倍。資源為王的階段，當(dāng)時(shí)的時(shí)代背景是全球的經(jīng)濟(jì)向上過程中資源的稀缺性。

如果說2006年到2011年是6000點(diǎn)大牛市的注腳，我們再把視野轉(zhuǎn)向2013到2015年上證指數(shù)突破5000點(diǎn)的那一波牛市。那時(shí)的大背景是實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨著整體的經(jīng)營轉(zhuǎn)型。隨著當(dāng)時(shí)智能手機(jī)的普及和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的崛起，很多新的商業(yè)模式出現(xiàn)了，所以當(dāng)時(shí)講互聯(lián)網(wǎng)改變世界。對應(yīng)到資本市場，在那三年時(shí)間里，創(chuàng)業(yè)板的最高漲幅接近6倍，傳媒互聯(lián)網(wǎng)漲幅基本上是6倍左右，該領(lǐng)域龍頭企業(yè)漲幅也是20倍。這一現(xiàn)象背后，就是在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展到特定階段的時(shí)候，出現(xiàn)了很多商業(yè)模式的創(chuàng)新。

視線再回到2016年-2020年，剛過去的幾年，市場環(huán)境與之前相比又有所區(qū)別。過去五年，整個(gè)市場的特征就是以核心資產(chǎn)為代表的“茅指數(shù)”上漲，核心行業(yè)是食品飲料和醫(yī)藥這兩類。這后面的大背景是什么？是供給側(cè)改革及消費(fèi)升級趨勢呈現(xiàn)，我們看到行業(yè)的利潤迅速向各行各業(yè)的頭部企業(yè)集中，“茅指數(shù)”應(yīng)運(yùn)而生。在過去的五年中，滬深300只漲了1.67倍，看起來不顯著；但是茅指數(shù)上漲接近10倍，消費(fèi)行業(yè)的頭部公司漲幅超過了30倍，這就是過去五年市場最好的注腳。

所以我們說，投資都是有時(shí)代的背景和烙印在里面，過去有“茅指數(shù)”、TMT的機(jī)會(huì)，更早有資源為王的機(jī)會(huì)，每個(gè)時(shí)代都有每個(gè)時(shí)代的特點(diǎn)。

那么，今年有什么新的變化？相信大家都聽到了一個(gè)很熱門的詞——“寧組合”。今年就是所謂的“寧組合”正式走向舞臺(tái)的第一年。過去每個(gè)時(shí)代偉大的投資機(jī)會(huì)，都是那個(gè)時(shí)代的縮影，而今年“寧組合”與“茅指數(shù)”的分化，我們相信也是新時(shí)代趨勢來臨的征兆。

常說“俱往昔，數(shù)風(fēng)流人物還看今朝”，以 “寧組合”類的資產(chǎn)代表了中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的一類資產(chǎn)，它符合我們在這個(gè)階段發(fā)展中所重點(diǎn)關(guān)注的方向。所以，從時(shí)代背景的角度來看，今年的分化很可能像過去每一次大分化一樣，一切剛剛開始。

追求具有時(shí)代意義的領(lǐng)域和先進(jìn)產(chǎn)業(yè)

“寧組合”與“茅指數(shù)”今年的分化背后，更多的是時(shí)代發(fā)展的必然。過去40年，中國經(jīng)濟(jì)無疑是一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)史上的奇跡。過去大部分時(shí)間里，中國是靠著城鎮(zhèn)化和全球分工來實(shí)現(xiàn)發(fā)展，早期我們的要素成本也相對低廉。但是來到今天，低要素成本的紅利其實(shí)已經(jīng)漸漸接近尾聲。

我們的人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，第七次人口普查可以看出，在人口結(jié)構(gòu)上我們已經(jīng)逐步地轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的老齡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。人口結(jié)構(gòu)的變化，首先代表年輕勞動(dòng)力供給是不足的。中國制造業(yè)的工資在快速上升，制造業(yè)的成本也在迅速抬升，尤其是加入WTO以后的20年，中國制造業(yè)的就業(yè)平均工資上升得非常快。此外，隨著我們對綠色生產(chǎn)的要求越來越高，很多環(huán)保投入也在加強(qiáng)。生育意愿下降疊加房價(jià)上升、人力成本上升，低要素成本的時(shí)代紅利已經(jīng)過去了。

我們現(xiàn)在面臨的是與世界領(lǐng)先水平最后幾公里的距離，我們需要在生產(chǎn)效率、很多先進(jìn)產(chǎn)業(yè)中去填補(bǔ)短板。

中國國內(nèi)是一個(gè)非常大的市場，我們目前的人均GDP仍有很大的提升潛力，當(dāng)人均GDP往上走的時(shí)候，中國的內(nèi)需市場大概率也會(huì)大踏步地往前走。在過去城鎮(zhèn)化、全球化的帶領(lǐng)下，我們看到中國大市場中已經(jīng)誕生出很多老牌傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的龍頭企業(yè)，它們都是中國的國家名片，是很重要的一些企業(yè)。未來隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步演進(jìn)，加之我國堅(jiān)實(shí)的內(nèi)循環(huán)基礎(chǔ)，有機(jī)會(huì)培養(yǎng)出獨(dú)立自主的一批企業(yè)。

當(dāng)下，我們正處于提高全要素生產(chǎn)率到世界最領(lǐng)先的水平的關(guān)鍵時(shí)刻。當(dāng)下最重要的是，一些高附加值產(chǎn)業(yè)正處在一個(gè)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)刻。在過去的20年中，我們一直在減少對國外高附加值工業(yè)品的依賴；同時(shí)擴(kuò)大內(nèi)需之后，出口占比越來越低，低附加值的產(chǎn)品出口也在減少。當(dāng)我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展到新階段，如何靠自己把新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展起來，實(shí)現(xiàn)新的高質(zhì)量躍遷，這正是時(shí)代醞釀的新機(jī)遇。

提高全要素的生產(chǎn)率和勞動(dòng)力的生產(chǎn)效率，突破真正有核心競爭力的硬核科技領(lǐng)域，是這個(gè)時(shí)代下的重要議題之一。

依靠躺贏、內(nèi)卷，靠壟斷紅利去收割市場，這種商業(yè)模式長期來看不應(yīng)該是社會(huì)鼓勵(lì)的方向，也不應(yīng)該是這個(gè)時(shí)代的要求，這與未來是格格不入的。所以，中期最重要的是，拒絕躺贏和內(nèi)卷，真正去追求星辰和大海，追求具有真正時(shí)代含義的領(lǐng)域和先進(jìn)產(chǎn)業(yè)。

“寧組合”應(yīng)涵蓋兩類資產(chǎn)

那么，這個(gè)時(shí)代背后對應(yīng)的投資機(jī)會(huì)是什么呢？正是我們理解中的“寧組合”。

特別要說的是，市場上可能很多人對“寧組合”有很多定義，包括從景氣度的角度考慮，覺得只要是新興產(chǎn)業(yè)，景氣度可能都是屬于“寧組合”，但我們認(rèn)為并不是這樣。我們覺得真正的“寧組合”，一定是“關(guān)鍵資產(chǎn)”，即國家當(dāng)前發(fā)展階段中比較需要的、能夠提高全要素生產(chǎn)率的行業(yè)。

總體看，“寧組合”資產(chǎn)可以概括分為兩大類：一類是需要持續(xù)攻克的關(guān)鍵領(lǐng)域；一類是有機(jī)會(huì)在全球市場競爭的“國家名片”。

需要持續(xù)攻克的關(guān)鍵領(lǐng)域中，更側(cè)重內(nèi)循環(huán)，不止是芯片行業(yè)，包括糧食、能源等領(lǐng)域都有很多需要不斷攻克關(guān)鍵科技、關(guān)鍵材料、關(guān)鍵技術(shù)，這些都是急需發(fā)展的關(guān)鍵方向。其中包括了半導(dǎo)體、農(nóng)業(yè)科技、信息安全等行業(yè)。

有機(jī)會(huì)在全球市場競爭的“國家名片”的行業(yè)中，更側(cè)重外循環(huán)，是指在大國競爭中具有全球競爭力的一些關(guān)鍵行業(yè)。我們的國家名片，歷史上包括高鐵、光伏和風(fēng)電等，未來在新能源、新能源汽車、人工智能和先進(jìn)制造行業(yè)等行業(yè)都有機(jī)會(huì)。

每一筆投資都有其時(shí)代背景。當(dāng)下這個(gè)時(shí)代，我們就應(yīng)該選擇上述這些行業(yè)，因?yàn)樗鼈兊陌l(fā)展就是這個(gè)時(shí)代的最強(qiáng)音。大家可以用“寧組合”這一類的稱呼去命名它，但本質(zhì)上說，名字叫什么并不重要，重要的是我們要知道行業(yè)和時(shí)代發(fā)展的內(nèi)涵在哪里。

如何挖掘未來的領(lǐng)先資產(chǎn)？

怎么去挖掘這類資產(chǎn)呢？在大家所熟悉的“寧組合”里，早期我們挖掘過很多資產(chǎn)。那時(shí)我們并不知道它們是“茅指數(shù)”或“寧組合”資產(chǎn)，只是依靠樸素的價(jià)值觀去挖掘。我們認(rèn)為投資終歸是一個(gè)概率游戲，概率游戲的特點(diǎn)是我們要考慮每次結(jié)果失敗的可能性，盡可能累積高的投資勝率，以及每次正確的時(shí)候要珍惜這次機(jī)會(huì)。

其一，在投資過程中一定要追著大級別時(shí)代的產(chǎn)業(yè)趨勢去做投資。正所謂“大水有大魚”，大級別的產(chǎn)業(yè)趨勢是決定底層資產(chǎn)回報(bào)率的核心變量。

大家可以猜一猜過去15年誰是全球股市中最讓人興奮的股票？單論漲幅最大的是奈飛，背后是視頻的網(wǎng)絡(luò)化，大家從租DVD時(shí)代到在線看視頻時(shí)代，這是非常大的社會(huì)思潮變化。因?yàn)槠鸩绞兄挡粔虼?，奈飛在過去15年漲幅達(dá)300倍。如果從市值角度，在萬億美元之巔的是蘋果公司，背后就是我們所說的智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，才有了它130倍的漲幅。所以大級別社會(huì)思潮的變化，就是最大級別的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)所在。

那么下一個(gè)15年漲勢最迅猛的會(huì)是誰呢？按照上面的思路推測，汽車是有可能的。汽車在家庭消費(fèi)中的單價(jià)比較高，一般是25萬以上，甚至是30萬到50萬級別的消費(fèi)量。如果過去15年股價(jià)100多倍的漲幅讓大家看到了蘋果公司的機(jī)會(huì)，那么未來15年汽車就是一個(gè)機(jī)會(huì)。

投資中，行業(yè)景氣度是比較重要的因素。因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)基本面的刻畫有很多，成長股預(yù)測的核心是現(xiàn)金流的預(yù)測，但對未來現(xiàn)金流的預(yù)測有很多不確定性。我們就需要行業(yè)的β，即行業(yè)景氣，它有利于提高預(yù)測成功率。我們說從周期中獲益，其實(shí)是借助了時(shí)代的選擇，選擇重于努力，這非常重要。比如目前大家都關(guān)注電動(dòng)汽車，幾年之前就被公認(rèn)為一個(gè)非常朝陽的行業(yè)，但如果你在2016年上半年買很多電動(dòng)車的股票，可能體驗(yàn)并不會(huì)太好。因?yàn)閺?016年到去年中，這個(gè)行業(yè)經(jīng)歷了四年的下行期。在行業(yè)下行期時(shí)，是很難取得一個(gè)讓人比較滿意的投資回報(bào)的。但是從去年開始到今年，隨著行業(yè)在歐洲、在中國陸續(xù)進(jìn)入到景氣上行的狀態(tài)之中，我們看到了電動(dòng)車和動(dòng)力電池的頭部企業(yè)，在兩年不到的時(shí)間里漲幅超過7倍，它一定是借助行業(yè)景氣度趨勢的。

其次，當(dāng)我們選擇了景氣趨勢向上的戰(zhàn)略級別行業(yè)時(shí)，接下來就要找找里面的頭馬、找里面能打贏的公司。我們覺得“寧組合”并不代表一個(gè)行業(yè)，而是在多個(gè)行業(yè)里尋找最優(yōu)秀的公司。

同一個(gè)行業(yè)中，優(yōu)秀公司和平庸公司的回報(bào)率差異是驚人的，好的公司能漲100倍，差的公司能折騰到退市。所以，堅(jiān)守行業(yè)內(nèi)的龍頭公司很重要。當(dāng)然好的商業(yè)模式也不容忽視，它是決定資源稟賦的很重要的一個(gè)因素，但商業(yè)模式不是唯一的，比模式更重要的，是企業(yè)家個(gè)體的創(chuàng)造力。新興產(chǎn)業(yè)、尤其是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，更大程度上看的是企業(yè)家。因?yàn)樾屡d產(chǎn)業(yè)迭代很快，如果企業(yè)家能力不行，公司可能三五年時(shí)間就會(huì)被別人趕超，這個(gè)很重要。

投資的本質(zhì)是要不負(fù)這個(gè)時(shí)代，不負(fù)投資人。堅(jiān)守真正有追求的優(yōu)秀企業(yè)，相信真正的優(yōu)秀企業(yè)也會(huì)在這個(gè)發(fā)展過程中回饋市場，回報(bào)投資者，回報(bào)社會(huì)。這不僅是投資的意義，也是我們還堅(jiān)持在這個(gè)戰(zhàn)場上的一個(gè)核心的意義。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金投資需謹(jǐn)慎。投資人應(yīng)當(dāng)閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，特別是特有風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)自身投資目的、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)?；鸸芾砣顺兄Z以誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失。過往業(yè)績不預(yù)示其未來業(yè)績，其他基金業(yè)績不構(gòu)成本基金業(yè)績的保證。